市场化地方政府融资平台对信贷融资的影响：来自中国的证据

《Economic Modelling》：Impact of market-oriented Local Government Financing Vehicles on Credit Financing: Evidence from China

　　

研究人员探讨了中国地方政府融资平台（Local Government FinancingVehicles, LGFVs）市场化转型的融资含义。现有研究主要关注政府担保退出后的风险重定价，而对转型如何影响企业实际信贷获取的研究仍显不足。研究人员构建了一个异质性企业动态随机一般均衡（Dynamic Stochastic General Equilibrium, DSGE）模型，展示了在风险溢价上升的情况下，生产率提升如何能够扩大借款能力。实证研究方面，研究人员利用独特的监管名单数据，发现转型对LGFVs产生了双重效应：既增加了其信贷可得性，也提高了其融资成本。财务绩效和抵押品等基本面改善驱动了信贷可得性的提升，而更高的成本则反映了市场对隐性政府担保退出的不确定性增加。财政实力更强和资源禀赋更优的地区经历了更大的信贷可得性增益和更小的成本上升。此外，转型还改善了LGFVs的债务结构并加强了银企关系。这些发现为转型经济体管理隐性政府担保和改善信贷配置提供了指导。

本研究为理解地方政府融资平台市场化转型对信贷融资的影响提供了新的理论与实证证据。在研究背景方面，全球范围内基础设施投资长期面临资金缺口，这源于地方政府支出责任与财政收入之间的结构性错配。成熟的市场经济体通常通过市政债券来弥合此缺口，而中国等部分新兴经济体的地方政府则依赖地方政府融资平台这一特殊目的载体。中国的LGFVs依靠土地资本化和隐性政府担保来动员银行信贷，从而在软预算约束下运行。这种模式虽缓解了短期财政压力，但长期来看导致了严重的信贷错配、系统性风险累积及宏观经济扭曲。隐性担保扭曲了风险定价，挤占了私营企业的信贷资源。为应对此风险，中国中央政府通过中国银行业监督管理委员会（CBRC）建立了监管名单制度，旨在通过资产重置、明确负债和完善治理，推动LGFVs转型为市场化主体，即从名单中移除后按常规国有企业管理。现有文献主要关注债券市场风险重定价，而对市场化改革如何影响企业实际信贷获取的研究仍存空白。因此，本研究旨在系统评估市场化转型对LGFVs信贷可得性和融资成本的因果影响，并探究其内在机制。

研究人员开展的研究主要包括理论建模与实证分析。理论上，研究人员开发了一个包含部门异质性的新凯恩斯DSGE模型，该模型突出展示了改革的关键权衡：一方面加强了企业基本面，另一方面撤回了政府隐性支持，二者交互决定了信贷的净效应。实证上，研究人员利用2007年至2020年LGFVs的年度财务数据，将企业从CBRC监管名单中移除视为一项准自然实验，采用多期双重差分（Difference-in-Differences, DID）模型来识别改革的因果效应。研究结论表明，市场化转型显著提高了LGFVs的信贷可得性，但也大幅推高了其融资成本，形成明显的“量价权衡”。机制检验表明，经营绩效和抵押能力的改善是信贷可得性增加的关键驱动因素，而融资成本上升则主要源于隐性担保弱化以及政治关联不确定性增加带来的风险重定价。异质性分析显示，在拥有政府引导基金和较高土地价值的地区，信贷可得性的正向效应更强，而融资成本的上升压力则得到缓解。这些发现具有重要政策意义，为转型经济体在拆除隐性担保的同时维持金融稳定提供了可行路径。论文发表在《Economic Modelling》期刊。

关于为开展本研究用到的关键技术方法，主要包括：研究人员构建了一个具有部门异质性的新凯恩斯动态随机一般均衡（DSGE）模型，用于理论分析市场化转型对信贷的综合影响。实证研究中，核心方法是采用多期双重差分（DID）模型进行因果识别，其关键在于利用了中国银行业监督管理委员会（CBRC）监管名单的动态调整信息，将企业成功转型后从名单中移除这一事件作为政策冲击。研究数据来源于中国LGFVs2007年至2020年的年度财务数据以及相关的监管名单数据。

研究结果部分基于原文结构展开如下。首先，在基准结果方面，研究人员通过双重差分模型发现，市场化转型处理变量对信贷可得性的系数显著为正。在包含企业层面控制变量后，该效应依然在1%水平上显著，且经济意义显著，其影响幅度约为样本均值的9.30%。这表明转型确实显著提升了LGFVs获得信贷的能力。对于融资成本，基准回归同样发现处理变量的系数显著为正，意味着转型后LGFVs的融资成本也显著上升。

其次，在机制检验方面，研究人员进一步探究了信贷可得性提升和融资成本上升的原因。分析表明，信贷可得性的增加主要得益于企业基本面的改善，具体表现为财务绩效的提升和抵押能力的增强。这验证了理论模型中生产率提升渠道的有效性。另一方面，融资成本的上升则主要源于隐性政府担保的弱化以及与之相关的政治关联不确定性增加，这导致了市场对其风险的重新评估和定价。

再次，在异质性分析方面，研究人员考察了不同区域特征的影响。关于土地价值的作用，研究人员发现，在土地价值较高的地区，转型后LGFVs的信贷可得性提升更为显著，而融资成本的增加幅度则相对较小。这是因为高价值土地作为优质抵押品，能够有效降低感知信用风险。此外，政府引导基金的存在也起到缓冲作用，能够放大信贷可得性的正效应并抑制成本的上升压力。

最后，在经济后果方面，研究人员发现LGFVs的市场化转型促使其优化了债务结构并拓宽了融资渠道。具体表现为，转型后企业的长期债务比例上升，融资渠道趋于多元化，这对其长期可持续发展具有积极意义。

在总结与讨论部分，本研究建立了LGFVs市场化转型与企业融资行为之间稳健的因果关系。实证证据揭示了一种显著的“量价权衡”现象：转型后的LGFVs经历了信贷可得性的改善，但同时也面临显著更高的融资成本。从机制上看，信贷可得性的增加源于企业财务绩效和抵押能力的增强，而成本的上升则主要由隐性担保退出及政治关联不确定性引发的风险重定价所驱动。异质性分析表明，土地价值和政府引导基金等区域资源禀赋能够有效缓冲隐性担保退出带来的冲击。研究结论部分强调，市场化转型是解决地方政府隐性债务问题的关键，其通过强化市场纪律，促使LGFVs改善经营效率和调整资产负债表。这一过程虽然伴随着短期融资成本上升的阵痛，但最终有助于提升信贷资源配置效率和金融体系稳定性。研究为其他新兴经济体在打破政府隐性担保依赖的同时保持金融稳定提供了重要的政策启示和实践参考。