医药行业上半年业绩平平

　　近期药品价格的传闻不断，一些上市公司的股价因此重挫，投资者不断规避药品降价风险。随着半年报日益临近，投资者开始揣摩上市公司的经营业绩。医药企业上半年业绩可能会是什么样的状况呢？



        收入增幅逐年缩小

        受药品价格不断下滑的影响，医药上市公司整体收入增长乏力。2005年第一季度统计数据显示，剔除马应龙(没有披露2004年第一季度的数据)和重组股三精制药(数据前后不可比)后，114家医药上市公司平均实现主营业务收入31，061万元，同比增长了12％，而2004年和2003年同期98只医药股票的主营业务收入增幅分别为23.24％和27.20％，收入增幅逐年缩小。三年来医药上市公司第一季度的收入增幅呈现下滑态势。从子行业来看，化学药的收入增长幅度处于一种波动状态；中药的收入增幅逐年增大；而生物药公司数目少规模小，收入增幅的波动很大，震荡向下；医药商业收入的增幅也处在波动状态，但增幅都在12％以上。



        净利出现萎缩趋势

        受原材料价格上涨、产成品价格下跌和费用增长等多个因素的影响，自2004年中期以来，医药上市公司的整体净利润一直处于负增长状态，今年第一季度依然是负增长:114家医药上市公司的平均净利润为1，270万元，同比下降了6.47％。而2004年和2003年同期98家医药上市公司的整体净利润同比分别增长了12.13％和14.20％，净利润增幅也呈现逐年减小的趋势，尤其是今年第一季度。对照表1和表2可以看出，仅中药行业的净利润增幅逐年增大，2005年第一季度净利润增幅高达26.27％；其它如化学制药的净利润增幅处于下滑状态；生物药的净利润增幅则震荡向下；而医药商业的净利润增幅相对比较稳定，处于小幅增长状态。



        盈利空间不断挤压

        毛利空间变小。2005年第一季度114家医药上市公司的平均主营业务利润7，892万元，同比小幅增长了7.41％，增长幅度明显小于同期主营业务收入12％的增幅。加权平均的主营业务利润率从2004年第一季度的26.49％下降到2005年第一季度的25.41％，主营业务利润率下降了1.08个百分点，下降幅度达到4.08％。对照表1和表2可以看到，近三年来医药行业的主营业务利润增长趋势与主营业务收入增长趋势比较类似，不过主营业务利润增幅的下降速度更快，增幅从2003年的25.79％下降到2005年的7.41％。从子行业来看，化学药和医药商业的主营业务利润增幅震荡向下；中药板块的主营业务利润增幅处于水平波动状态，而生物制药的主营业务利润增幅明显逐年下滑。

        销售净利润率不断走低。2005年第一季度，114家医药上市公司的平均销售净利率为4.09％，比去年同期下降了16.53％。从表1和表2可以看到，化学药物和生物制药的销售净利率逐年下滑，中药的销售净利率则震荡向下，而医药商业的销售净利率相对稳定。



        整体净利预降6％－10％

        从医药上市公司销售净利润率和净利润下滑的态势来看，今年上半年医药上市公司的整体经营状况并不乐观。由于第二季度医药上市公司的整体经营环境并没有明显变化，我们估计医药上市公司整体仍将延续第一季度的运行态势，整体净利润预计可能下降6％－10％左右。

        在子行业中，中药上市公司的经营情况可能相对乐观一些，化学药和生物药上市公司相对悲观，医药商业波动幅度可能不大。近期药品降价传闻不断，可能由于降幅过大导致该降价政策难产。从药品降价的趋势来看，我国政府可能依次会对国家基本医疗保险药品实施全面降价，不过专利药品和品牌药品可望通过申请单独定价来躲过'一劫'。

        总体来看，我们预计医药上市公司上半年业绩报告鲜有惊喜。统计数据显示:2005年第一季度医药上市公司净利润同比增长30％以上的有19家，占总数的16％，2004年同期有27家，占27％；净利润增长超过50％的有三普药业、英特集团、美罗药业、竹林众生、一致药业、浙江医药、三九医药、广州药业、白云山、片仔癀、现代制药和云南白药等12家，2004年同期有18家。在增长50％以上的12家公司当中，只有云南白药和现代制药两家公司属于正常经营性大幅增长，其他10家都是因为去年同期基数太低或者同期非经常性经营损失太大所致。在同比增长30％－50％之间的医药企业中，也没有一家大型医药龙头企业身现其中，这些医药上市公司的高速增长并不具有行业代表性。

        展望半年报业绩，扣除因非经常性损失造成去年同期净利润基数太低的和微利的医药上市公司，我们认为整个医药行业只有个别上市公司的净利润增长可望出现50％以上的增长，也只有少数医药上市公司的净利润增幅可望达到30％－50％。净利润增幅达到15％－30％已经可以认为是相对不错的公司了。



医药：防御背景下的投资机会

证券时报

        宏观调控使市场风声鹤唳，宏观经济进入减速周期又使周期性行业遭市场唾弃，医药行业作为非周期性和抗周期性行业，具有“防御”和“高增长”的特性，逐渐成为市场的“宠儿”以及宏观调控下资金的避风港。

        国外大型医药企业已进入成熟期。近年来，由于“重磅炸弹”药品专利逐渐到期而被仿制、药品因严重的毒副作用而从市场撤出等因素，增长率趋缓，甚至下降，股票PE低至15倍左右。

        与国外医药公司相比，我国医药企业在研发的创新性上相对不足。但近年来国内医药企业在借鉴国外营销的先进经验的基础上，针对国内具体情况有的放矢，优质医药公司凭借品牌、质量、疗效、销售等方面在市场中脱颖而出并成为行业的龙头。这样的公司理应给予高于国内外同类公司的PE。

        我们回顾上半年医药行业的总体运行态势，上半年运行态势也预示着下半年行业趋势，并在医药行业“防御”背景下，“高增长”的上市公司予以重点推荐。



        行业景气继续上升

        医药行业景气继续上升。从中经网统计的医药行业景气指数看，2005年我国医药行业景气继续上升，并已超过2003年“非典”时的数值。由于中经网的医药景气指数是由销售收入、利润总额、就业率、存销比及出口额5个指标等权计算，故从今年前3个月的经营数据看，医药行业景气上升的主要拉动因素是销售收入及利润总额的增长。

        行业整体经营向好。根据统计局数据，2005年3月份医药制造业销售收入同比增长20.36%，增长速率高于去年同期。利润总额方面，医药制造业继续保持两位数的增长，增长率达到22%，增长的绝对值也超过2004年同期，3月增长的绝对值为去年同期的156%。销售利润率方面，医药制造业高于去年同期。

        从前3个月的经营数据看，化学原药及制剂两个子行业的销售收入、利润总额增长率均超2004年，销售利润率提高，亏损企业总额及企业占比下降，表明这两个子行业已经较好地消化了原材料价格上涨、药品价格下降对企业利润的挤压负作用，企业通过有效降低生产成本及费用来实现其盈利增长。化学原药及制剂两个子行业据点入及利润总额合计约占医药制造业的2/3,故这两个子行业经营情况的好转带动了整个医药制造业经营。

        行业依然面临考验。医药行业仍然面临生产成本上升及药品价格下降对行业利润率挤压的考验。医药企业的利润也受到产品价格下降的影响，不论是原料药、还是制剂价格均呈下降趋势，我们将在各子行业部分详述。



        中药：药材涨价推高成本

        药品作为快速消费品，其业绩的增长有赖于产品的品牌、疗效、营销、上游资源垄断等因素。作为制剂，中药企业的利润也会受到原材料涨价、产品价格下降等因素的影响。其中中药材近几年涨幅过大，使中成药生产企业的生产成本上升。

        而国家对药品价格的10余次降价，主要以西药为主，中药相对独善其身。中药主要以OTC市场为主，不存在医院招标价的比价，故其降价基础相对薄弱，所以这么长时间以来中药才能在药品降价大潮中独善其身，并保持较高的毛利率。但是在西药企业已不堪药品降价之苦时，市场中对中药的降价呼声也日渐高涨。药品价格的下降也成为中药的“达摩克里斯之剑”。



        化学制剂：价格持续下降

        《药品差比价规则(试行)》实施。国家发改委于2005年1月14日发布《药品差比价规则(试行)》(以下简称《规则》)，并于3月28日再次发布紧急通知，就《规则》执行过程中的有关问题作出补充说明。《规则》规定政府定价、政府指导价药品(指药品制剂)因剂型、规格或包装材料的不同而形成的价格之间的差额或比值的比价关系，药品差比价关系考虑的主要因素为：平均生产成本、生产技术水平、临床应用效果、使用方便程度以及治疗费用等。目前，发改委只对一些注射剂明确了要在6月底以后调价。“差比价”规则的实施对于解决不同企业间相互价格差异过大和市场上的药价混乱会发挥重要作用。

        药品审批权下放，医药企业减负。SFDA 2月28日正式签署了修订版的《药品注册管理办法》，修订的《药品注册管理办法》计划在5月1日正式实施。实施后，国产药品注册申请受理工作将完全由省局药品注册部门承担，进口药及I、II类新药仍将由SFDA受理。此前将有4个省(市)药监部门进行试点受理申报工作。医药企业的新药申请费用和时间将有一定程度下降。

        制药企业广告费税前扣除标准调整。根据国家税务总局《关于调整制药企业广告费税前扣除标准的通知》，从2005年起调整制药企业广告费的税前扣除标准，从8%调整为25%，超过比例部分无限期向以后年度结转。这一规定会对部分上市公司业绩产生影响，尤其是广告费用占比超过8%的公司(益佰制药除外，公司一直享受广告费全额税前抵扣的优惠政策)。

        药品价格持续下降。我国自1997年以来先后10余次降低了中央管理药品的价格，主要是为了整顿药品价格秩序，降低流通环节费用及药品虚高价格，使人民利益最大化。并且本月底对抗生素药品的新一轮降价可能实施。平均降幅更高于去年，降幅平均高达60%以上，其中最高将达到93%，全部为医保目录品种。

        另外，从居民医疗保健消费价格指数、中西药品和医疗保健零售价格指数看，二者趋势基本平行，但零售价格下降的幅度要大于消费价格的下降，这说明居民用于非药品如仪器检查等方面的支出没有下降。



        化学原料药：汇率调整影响较大

        西药原料药约占医药行业工业总产值的1/3。据统计，2004年我国西药原料药进出口总额约为111亿美元，与2003年相比增长约25%，其中进口额为49亿美元，同比增长约30%，出口额约为62亿美元，同比增长23%，贸易顺差达13亿美元。

        由于我国西药原料药以出口为主，故人民币汇率的调整将会对其造成负面影响。我们重点介绍大宗原料药和青霉素工业盐，至于维生素与特色原料药就不展开分析。

        大宗原料药。我国大宗原料药一向以生产成本低而在市场上具有竞争力，近年由于原材料等所致的生产成本上涨促使各企业寻求进一步降低生产成本的途径，生产向西部转移，再降低燃料、动力、劳动力等生产成本是大宗原料药子行业出现的新动向。随着我国大宗原料药在世界市场中所占的份额越来越多，国外对我国大宗原料药进行的反倾销诉讼也越来越多。

        青霉素工业盐。2005年前三个月青霉素工业盐同比呈现出口总量及总金额下降，而出口单价上升局面。华北制药始终为国内青霉素工业盐出口的龙头老大，印度是青霉素工业盐的主要出口国，约占总出口额的90%。造成青霉素工业盐价格微升的主要原因是供需状态的轻微变化。首先，供应方面，华药、鲁抗、哈药在产品结构上的改善、华星由于环保问题暂时停产、石药内蒙古项目进展不顺均造成青霉素工业盐供应量的减少。其次，需求方面，印度原来实行鼓励出口型进口政策，但从4月1日开始印度对企业的库存征税，故印度企业主动减少订货以降低库存。总之，虽然供需均有所下降，供应的微小缺口导致青霉素工业盐价格的小幅上升。但未来，青霉素工业盐价格大幅上扬的可能性较小，因为企业(如华药、鲁抗、哈药)的产能均在，只是公司为规避经营风险，主动调整产品结构，故产品产能大于需求的形式并没有根本改变。



        生物制药：销售途径增加

        4月19日，国务院第434号令颁布《疫苗流通和预防接种管理条例》。《条例》共分八章七十三条，分别为总则，疫苗流通，疫苗接种，保障措施，预防接种异常反应的处理，监督管理，法律责任，附则。《条例》将于今年6月1日起施行。SFDA将负责全国疫苗的质量和流通的监督管理工作。卫生部将负责全国预防接种的监督管理工作。《条例》规定，药品批发企业经批准后可以经营疫苗，药品零售企业不得从事疫苗经营活动。《条例》的实施虽然增加了疫苗生产企业产品销售的途径，但另一方面也对企业的销售能力及渠道提出了更高的要求，谁将在新的游戏规则中最终胜出还需要市场检验。



        医药流通：春天仍需等待

        我国医药分销市场正式对外资开放，市场春天仍需等待。

        根据我国加入WTO的承诺，我国应于2004年12月11日对外资正式开放中国医药分销市场。具体规定为：自2003年1月1日开放药品的零售业务，可在5个经济特区和6个城市(北京、上海、天津、广州、大连、青岛)设立中外合资零售企业，在北京和上海，合资零售企业的数量各不超过4家，在其它城市数量各不超过2家。在2004年12月11日，取消对外资参与佣金及批发服务和零售服务的地域、股权、数量限制，取消对外资参与特许经营的所有限制。

        虽然，经过几年的市场洗礼，我国的医药分销市场已经从最初的企业数量多、规模小、经营效益低等逐渐走向集中，如我国医药商业前10名销售额的市场份额从2000年的21%增长到2003年的接近40%，但是，就目前我国医药分销市场的经营状况而言，市场的春天仍需等待。这是因为：

        第一，医药体制改革中，医疗的改革最为根本也最为滞后。我国药品市场中医院药房占80%以上，医药不分开，药品零售市场不可能大规模发展。

        第二，医疗保险制度的发展还不完善，医保定点药店的数量还有待提高。

        第三，由于各地对医药分销市场的准入门槛一再降低，市场的参与者不断增加，使本来激烈的竞争更加剧，亏损企业数量不少。

        总之，市场的春天仍需等待。一方面，需要相关医药改革政策的进一步实施与完善，另一方面，市场需要经过充分竞争和优胜劣汰的过程。



        保健品：面临信誉危机

        中国保健协会历时9个月完成的《中国保健品行业调查报告》于5月12日正式对外发布。主要调查了2025家企业的2951个保健食品，包括功能类和营养素补充剂两大类。截至2004年6月30日，卫生部和SFDA共批准了3829家企业的6009个保健食品，而目前仅有1917个产品上市销售，不到总量的1/3。这说明保健品行业低水平重复建设现象严重，约2/3产品没有市场生命。另外，调查发现，有767个、超过总量1/4的保健食品为假冒产品，全行业仍面临整体信誉危机。

        另外，《直销管理条例》进入倒计时阶段。目前，直销从业人员报酬方式成为最敏感的关键问题。在国际市场惯常采用的“多层次计酬方式”成为目前讨论的焦点。在国际市场一直采用多层次计酬方式的安利一直在试图游说有关部门接受这种方式。安利表示，多层次计酬是世界主流的直销计酬方式，是直销公司发展的核心竞争力，而我国政府入世承诺也是开放多层次直销。按照世界直销协会联盟的统计，世界上80%以上的直销公司采取多层次计酬。安利方面称，采用多层次计酬对直销业有利无害，金字塔欺诈的出现与单层多层直销根本毫无关系。去年，雅芳美国业务正加速从“单层次”向“多层次”转型致其利润大增。

        基于《直销法》草案，中国保健协会正着手组建一个超大型的产业集团，欲通过集结方式解决部分企业规模小、无法申领到直销执照而面临退市的窘境。