自主创新开启公司走向医药贵族之门

　　自主创新开启公司走向全球医药贵族之门。全球5000多亿美元的药品销售规模80％被专利药企所瓜分，同时专利药企以平均高于非专利药企近一倍的盈利能力当之无愧地成为医药行业的贵族。恒瑞医药从1997年开始从事创新药物研发，经过近10年的探索，不仅培育了5个系列的创新药物临床梯队，而且建成了自主创新的化学药物筛选平台，未来每年有望新增1－2个创新药物进入临床，专利药企的大门已经渐渐开启。

　　注重效益兼顾发展的策略确保公司成长步履坚实。公司凭借强大的研发能力首仿了抗肿瘤和麻醉镇痛领域高盈利的重磅品种，把握住了仿制药物盈利的黄金时机，实现了注重效益的内生式增长。在实现增长的同时，公司切实兼顾了长期发展需要，当期计提了研发费用、加速资产折旧、加强应收帐款管理并提高坏帐计提比例，稳步实现了仿制药物承载创新药物研发的跨越。

　　有能力化解短期经营环境压力，保持未来三年业绩持续稳定增长，在医药行业加强整顿的政策环境下，处方药新品销售难度较大，同时医生出于自身保护考虑，处方品种和厂家选择倾向于制造平衡，从而加大了公司的经营压力。但我们认为公司有能力利用抗肿瘤药物消费刚性的特点发挥自身品牌和自建渠道的优势，促进新进医保的抗肿瘤品种放量，并通过麻醉镇痛药物和高端抗感染药物的增长，实现业绩保持25％左右的稳定增长。

　　作为国内抗肿瘤市场占有率最大的企业，公司将在适当时机整合行业资源。公司目前占据我国抗肿瘤药物市场20％左右的份额，作为行业龙头企业，我们认为公司将能够在医药行业洗牌过程中脱颖而出，并在专利药物开发日趋明朗的进程中整合行业资源，集中优势促进专利药物推广。而股权分置改革和新会计准则的实施则为公司未来加强整合创造了有利条件。

　　公司是我国化学药企中具备长期投资价值的稀缺品种，建议买入并长期持有。我们认为公司今天公布的最终对价方案每10股送2.5股的方案充分考虑了流通股东的意见。根据我们的盈利预测，目前考虑股改后公司动态市盈率为22倍，我们认为公司目前的估值水平仅部分体现了公司仿制药带来的未来成长，而创新药物的未来发展尚未在股价中有所体现。我们认为公司未来6个月目标价位为30.6元,相当于07年动态市盈率25倍,未来18个月目标价位38元。我们调高评级至短期买入，并建议长期积极增持。

　　1.  公司以仿制药物盈利承载创新药物的研发

　　注重研发收获盈利硕果

　　恒瑞医药是从国家抗肿瘤基础用药（普药）定点生产企业的基础上发展起来的，公司在90年代初期就注重研发投入，在资金实力并不占优的发展初期就开始将资源向研发倾斜，成功的研发积累使公司有能力首仿了抗肿瘤领域重磅炸弹级的产品，实现了普药生产到进口替代仿制药的第一次飞跃，盈利能力得以大幅提升。

　　仿制药物盈利承载创新药物研发

　　纵观公司发展历程，从开发产品到销售盈利再到研发投入，公司内生式增长创造的产品链不断延伸。公司的产品梯队不仅实现了公司的盈利增长，并且支撑了公司的研发再投入。公司自2003年以来，不仅保持了每年30％左右的业绩增长，而且每年投入销售收入8％左右的研发费用，丰富了保障短期发展的仿制药品种，同时承载了创新药物的开发，通过近10年的创新探索，不仅培育了5个系列的创新药物临床梯队，而且建成了自主创新的化学药物筛选平台。

　　公司科研成果转化的效率较高，研发成本相对降低

　　公司的管理团队具有深厚的化学制药专业背景，在合成工艺方面具备丰富的经验，同时对国内药品申报注册的流程和市场销售环境较为熟悉。在仿制药研发方面，公司能够抢在第一时间首仿市场潜力巨大的药品，科研成果转化为产品销售的效率较高，单位产品研发成本低于行业平均水平。在创新药物开发方面，公司自建了从前期立项到后期临床完整的专业化团队，对研发流程进行了精细化分工，既提高了研发资金的使用效率同时又提高了研发的成功率。

　　总体上，我们认为，公司凭借强大的研发能力，把握住了仿制药物盈利的黄金时机，并在实现增长的同时，承载了创新药物的研发。从相对估值的角度出发，公司对应相同成长性的同类公司而言，应该能够获得较高的溢价。

　　2.创新药物研发平台构建完成，临床品种形成梯队

　　我国药物研发基础整体较为薄弱

　　我国的医药研发整体起步较晚，基础研究主要针对仿制药物的开发跟进，创新药物开发的氛围未能形成，国内科研机构难以独立完成药物开发的整体流程。此外国内的科研考评体系使大部分研究机构的成果专注于学术性，对于产品应用兼顾不足，行业内一类新药往往销售不理想正是研发和市场脱节的反映。

　　恒瑞医药通过有选择性地开展科研合作壮大自身研发实力

　　公司对于行业内研发机构的实力专长较为了解，能够有针对性地选择适当的合作机构，并通合作开发壮大自身的研发实力。目前公司的研发人员数量超过400人，根据研发环节的不同上下游关系，进行专业化分工，形成了流水作业式的研发组织构架，既培养了各领域的专业化人才又提高了研发效率。

　　创新药物开发的完整平台构建完成

　　上海恒瑞研发中心经过两年时间的运营，组建了创新药物前期开发筛选平台并顺利实现了与连云港研发中心的配套合作，至此公司创新药物的开发体系构建完整，公司每年将合成30种新型化合物进入筛选平台。

　　创新药物临床形成梯队

　　公司从97年开始研发第一个创新药物艾瑞昔布，目前已经完成二期临床评审，即将进入三期临床。同时公司开展了抗肿瘤、心血管、抗感染、抗病毒等多领域的me－too创新药物攻关，目前有五个系列品种进入临床，今后每年还将有1－2个化合物申报临床。从临床产品分布来看，从07年开始，公司有望每年获得一至两个创新药物批文。

　　3.  经营模式将随着创新药物研发深入而逐步转型

　　恒瑞医药正处于从仿制药企向专利药企逐步过渡的过程中，公司的经营将从仿制药阶段以利益链为核心的模式逐步发展到专利药阶段以信任链为核心的模式。在仿制药阶段，由于产品差异化不明显，公司的价值体现更多地依附于营销人员的个人能力和素质，而只有在专利药阶段，公司价值才能够真正在品牌和产品上得以展现。

　　仿制药企经营以利益链为中心

　　仿制药物同质性相当严重，经营环节上主要依赖利益维系，同时由于行业进入壁垒较低，竞争激烈，产品面临较大的降价和替代压力，生命周期较短，利益总量有限，参与者只能通过零和博弈，此消彼涨分配利益。在此过程中，企业处于相对弱势，同时还承担一定的道德风险。

　　专利药企经营以价值链为中心

　　只有在专利药领域，市场总体利益才能够得到有效放大，参与者通过非零和博弈分配利益，可以创造参与各方多赢的局面，经营模式能够从利益链为核心发展到以信任链为核心。

    　4.  公司近三年业绩维持稳定快速增长

　　在医药行业加强整顿的政策环境下，处方药新品销售难度较大，同时医生出于自身保护考虑，处方品种和厂家选择倾向于制造平衡，从而加大了公司的经营压力。但我们认为公司有能力利用抗肿瘤药物消费刚性的特点发挥自身品牌和自建渠道的优势，促进新进医保的抗肿瘤品种放量，并通过麻醉镇痛药物和高端抗感染药物的增长，实现业绩保持25％左右的稳定增长。短期内多西他赛将继续成为增长主力，而中期来看，伊立替康、七氟烷以及第三代5－氟尿嘧啶复方制剂S1等将构成坚实的成长梯队。

　　短期销售增长势头未有放缓

　　从今年一季度情况看，作为主要盈利品种,抗肿瘤药物在新进医保后降价幅度较大,但销量上升不仅弥补了降价损失,而且收入保持了20%左右的良好增势,其中多西他赛销售突破7000万元,同比增长56%,成为增长主力。更令人欣喜的是潜力品种伊立替康经过多年培育，及时呈现放量势头，一季度销售超过1000万元，同比增长翻番，消除了奥沙利铂平稳增长后抗肿瘤药品种整体的成长压力。另外，麻醉药潜力品种七氟烷发货也呈明显上升趋势，回款将在下几个季度逐步体现。另外，虽然从4月份开始，国家集中整治力度加大，但从公司的发货状况来看，销售增势未有放缓。

　　仿制药产品梯队保障公司未来发展

　　未来三年，公司的盈利依然主要依靠仿制药，2006年新进医保的老产品放量维持公司的业绩增速，但从2007年起，考虑到市场竞争降价因素，奥沙利铂、多西他赛等重点品种将逐步进入平稳增长期，近年培育的新产品将成为增长的主力。从公司仿制药产品梯队来看，我们认为抗肿瘤药物伊立替康、第三代5－氟尿嘧啶复方制剂S1以及吸入式麻醉剂七氟烷是未来销售额能够过亿的明星产品。

　　伊立替康培育成熟。经过两年的推广，市场对伊立替康的安全性担心消除，作为胰腺癌的首选品种和奥沙利铂耐药性病人的必须用药，伊立替康的市场潜力已经从06年开始逐渐显现，预计今年销售将超过5000万元。

　    S1填补胃癌治疗空白。第三代5－氟尿嘧啶复方制剂S1是胃癌治疗的一线用药，类似产品罗氏的希罗达在国内销售接近2亿元，S1将在07年开始提供利润贡献。

　　七氟烷是吸入式全麻用药的首选品种。从国际市场销售情况来看，七氟烷是手术用药中的重磅炸弹品种，公司已经完成该产品的前期推广和配套设备布局，目前发货增长迅速，预计07年该产品将呈现放量势头。

　　研发费用抵税减轻公司再投入压力

　　国家鼓励企业自主创新，研发费用抵税的优惠幅度将进一步提高。对于研发投入力度较大，基本税率33％的恒瑞医药来说，受益程度较大。

　　营业费用率有望逐步下降

　　经过前几年的大规模营销布局，公司对于销售网点的固定费用支出基本到位，未来营业费用率有望逐年小幅下降。

　　5.  创新药物打开长期盈利空间

　　全球5000多亿美元的药品销售规模80％被专利药企所瓜分，同时专利药企以平均高于非专利药企近一倍的盈利能力当之无愧地成为医药行业的贵族。我们认为，目前国内医药行业的整顿治理，将进一步压缩仿制药的生命周期和盈利空间，而对于专利药的发展将愈加有利。我们相对看好公司艾瑞昔布、VEGF抑制因子和PEG-干扰素的发展潜力。

　　艾瑞昔布将开拓消炎镇痛中等消费市场

　　由于默克的罗非昔布（万络）被召回，COX－2抑制剂产品的安全性问题一直是人们关注的焦点。从疗效上看，昔布类药物对COX－2靶点的积聚抑制是消炎起效的基础，从安全性角度看，药物对COX－2靶点和COX－1靶点作用的平衡是决定副作用大小的关键。临床结果显示，恒瑞的艾瑞昔布对COX－2靶点的积聚作用与默克的罗非昔布和辉瑞的赛来昔布相近，但在COX－2靶点和COX－1靶点选择性方面，大大弱于罗非昔布和赛来昔布，因此副作用血栓的发生几率大大降低。

　　目前我国的消炎镇痛市场中，赛来昔布占据高端市场，奈普生、布洛芬等占据低端市场。艾瑞昔布的定位将从中档消费市场入手，抢占部分高端市场份额，同时替代部分低端市场用药。2004年我国消炎类市场用药总额在10亿元左右，镇痛类市场用药总额越8亿元左右。我们认为艾瑞昔布有望在市场中获得三分之一左右的份额，销售规模将在5－7亿元左右。

　　新生血管抑制因子VEGF实现肿瘤治疗技术革新

　　VEGF是近年来抗肿瘤药物研制的热点，通过特异性抑制肿瘤血管的生成达到阻断肿瘤再生和转移的作用，属于抗肿瘤分子靶向类治疗药物，对癌症治疗具有里程碑式的意义。

　　根据《CA  cancer  J  Clin》的统计，目前全球抗肿瘤药物销售规模为370亿美元，其中细胞毒抗肿瘤药物占据30％的份额，分子靶向类药物占据30％的份额，到2010年全球抗肿瘤药物销售规模将突破550亿美元，其中40％将被分子靶向类抗肿瘤治疗药物占据。

　　从恒瑞医药的VEGF（YN968）临床前研究结果来看，单独使用YN968对大肠癌的治疗效果优于奥沙利铂，而YN968和奥沙利铂联合用药效果明显由于单独用药。我们以奥沙利铂的市场容量作参照，VEGF在国内市场的容量将不低于10亿元。

　　PEG－干扰素填补国内长效抗病毒领域的空白

　　PEG－干扰素国际上由罗氏制药首先开发完成，在抗病毒领域治疗效果较为理想，销售规模超过10亿美元。恒瑞医药开发了PEG和干扰素的新结合位点，构建了全新结构的PEG－干扰素化合物实体。从作用疗效上看，有效率超过80％，在乙肝病毒治疗领域，与治疗性乙肝疫苗的有效率基本一致。

　　6.盈利预测

　　主要假设：

　　产品数据和预测见下表，已考虑降价因素；

　　心血管类、创新药物和原料药等销售归入其他类；

　　公司营业费用率略有下降，管理费用率保持稳定，财务费用略有下降；

　　现行税率政策基本不变，研发费用抵税从减研发费用投入增量。

　　7.估值和投资建议

　　结合相对估值法和DCF绝对估值法，考虑对价10送2.5股，我们认为公司未来6个月目标价位为30.6元（含权）,相当于07年动态市盈率25倍或者06年动态市盈率25倍溢价20％,未来18个月目标价位38元（含权）。我们调高评级至短期买入，并建议长期积极增持。

　　1.公司高额的研发投入和保守的财务政策应该享受相对估值溢价

　　根据我们的盈利预测，公司2006年和2007年业绩分别为0.80元和0.98元，动态市盈率考虑股改因素分别为22倍和18倍，但考虑到公司在保持业绩快速增长的基础上，财务采用了相当审慎的策略，一方面资产折旧加快年限，另一方面，坏帐计提比例非常充分（逾期1-2年帐龄的应收帐款坏帐计提比例为30%，1年以内半年以上帐龄的应收帐款坏帐计提比例为10%，半年以内帐龄的应收帐款计提比例为5%；），另外公司研发费用当期结算，无论研发成败都不会遗留财务风险，因此业绩含金量较高，相对估值时可以享受估值溢价。

　　2.国际专利药企在成长初期均享受到较高的相对估值

　　分析辉瑞、默克、罗氏、武田、三共等国际专利药企的历史PE走势，他们在成长初期都享受到了较高的相对估值。以日本的武田制药为例，在me－too专利药物开发初期，随着产品临床进展深入，公司的PE水平开始飙升，一度突破100倍，随着公司利润的不断表现，PE逐步平滑回落到30倍左右的水平。

　　3.DCF绝对估值显示公司目前内在价值32元。

　　4.公司是我国化学药企中具备长期投资价值的稀缺品种，未来6个月目标价位为30.6元，短期建议买入并长期增持

　　我们认为公司今天公布的最终对价方案每10股送2.5股的方案充分考虑了流通股东的意见，根据我们的盈利预测，目前考虑股改后公司动态市盈率为22倍，公司目前的估值水平仅部分体现了公司仿制药带来的未来成长，而创新药物的未来发展尚未在股价中有所体现。我们认为公司未来6个月目标价位为30.6元,相当于07年动态市盈率25倍或者06年动态市盈率25倍并溢价20％,未来18个月目标价位38元，相当于08年动态市盈率25倍。我们调高评级至短期买入，并建议长期积极增持。

　　8.风险提示

　　药品研发风险。虽然公司在专利药临床申报中储备了候补品种，提高研发成功率，但是专利药物开发存在一定不确定性，可能导致部分产品获得药证时间晚于预期。　  医疗行业整顿造成短期公司经营压力增加。今年在医药行业加强整顿的政策环境下，处方药新品销售难度较大，同时医生出于自身保护考虑，处方品种和厂家选择倾向于制造平衡，从而加大了公司的经营压力。如果行业过度整顿延续时间过长将影响公司短期收益。

　　降价预期对投资者造成心理压力。药品降价是仿制药行业面临的经常事件，虽然对公司成长并不构成影响，但可能媒体的高频率宣传会影响投资者心理，造成短期股价波动。