绿色信贷政策对重污染企业市场绩效的抑制效应：基于融资约束机制的分析

本文系统探讨了绿色信贷政策（Green Credit Policy）通过融资约束（Financing Constraints）机制抑制重污染企业市场绩效的作用路径。研究采用双重差分模型（DID）分析2012年《绿色信贷指引》实施后的A股上市公司数据，发现政策通过提高融资成本、缩减信贷规模显著降低重污染企业超额收益率（AR）。异质性分析表明，行业集中度低、缺乏绿色技术创新（Green Technology Innovation）及东部地区企业受政策冲击更显著。研究为环境规制与金融市场协同治理提供了实证支持，对优化绿色信贷差异化实施机制具有重要政策启示。

　　

引言

随着中国经济增长与能源消费矛盾日益突出，如何通过金融政策引导资源配置向绿色部门转移已成为实现可持续发展的关键问题。作为环境规制与金融调控相结合的关键工具，绿色信贷政策需深入检验其在引导信贷资源、改善企业环境行为和促进经济转型方面的有效性。根据《2024年全球温室气体排放报告》，中国、美国、印度和欧盟等六个经济体占全球排放量的62.7%，其中中国二氧化碳排放量约占全球总量的33%，2024年煤炭消费量达45.89亿吨，约占全球消费量的51%。为应对全球生态挑战并履行大国责任，中国承诺在2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和。绿色信贷政策作为引导信贷资源向低碳和可持续发展转型的关键监管工具，通过要求金融机构将环境风险纳入信贷决策，对污染企业施加融资约束的同时为绿色项目提供优惠资金。

文献综述

关于绿色信贷政策宏观经济效应的研究已建立完善的理论框架和实证证据。政策通过差异化定价和信贷控制将金融资源从污染行业引导至环境可持续部门，从而优化产业结构并促进绿色经济增长（Liu et al., 2017; Wang Y. et al., 2019）。在政策实施过程中，商业银行设立环境准入门槛，将污染排放的社会成本内化为企业融资成本，通过市场力量纠正环境外部性（Zhou et al., 2021）。绿色信贷政策在提升区域绿色全要素生产率方面表现出显著成效，主要通过提高资源配置效率、刺激绿色技术创新和促进产业升级等机制实现（Lin and Zhong, 2024）。政策实施效果存在显著区域异质性，金融市场化程度较高、环境规制较严格的地区往往能获得更大的政策红利（Wu and Fu, 2025）。

在微观经济效应方面，绿色信贷政策通过融资约束显著影响企业行为。银行通过加强环境合规审查，减少对不合规企业的信贷供应并提高利率，形成"融资惩罚"机制，迫使企业内化环境风险成本（Wang E. et al., 2019; Tian et al., 2024）。这导致融资调整出现分化：由于银行对污染项目持谨慎态度，长期负债比率下降，而企业越来越依赖贸易信贷作为替代融资来源（Liu X. et al., 2024; Zhang et al., 2021）。政策还重塑企业投资决策，污染企业面临资本支出与环境投资之间的权衡：有些企业为弥补资金缺口而减少生产能力，这降低了排放但阻碍了生产率（Guo et al., 2025）；其他企业为获得信贷而主动投资污染控制，产生短期成本但促进可持续增长（Chai et al., 2022）。

理论分析与研究假设

基于信贷配给理论的核心逻辑，绿色信贷政策抑制污染企业市场绩效的机制可以从信贷市场的供需双方系统阐述。在信贷供给方面，商业银行作为风险厌恶型金融机构，在信息不对称条件下天然倾向于实施信贷配给（Stiglitz and Weiss, 1981）。绿色信贷政策通过在信贷审批过程中将环境风险明确为硬约束，有效提高了污染企业的信贷准入门槛（Yin et al., 2021）。这种制度约束迫使银行在贷款决策中采用更严格的环境合规筛查，导致对不合规企业的信贷额度减少或直接拒绝贷款，从而使污染企业面临外源性融资的"数量配给"困境。

在需求方面，绿色信贷政策增加了融资成本，显著改变了污染企业的资本结构决策。环境合规专项贷款通常具有较高的利率溢价，增加了财务负担，而银行缩短贷款期限迫使更频繁的债务展期，加剧了流动性风险（Fang and Guo, 2018）。这种"价格配给"效应提高了投资的净现值门槛，迫使企业放弃边际盈利的扩张机会。信贷配给的动态演化进一步放大了政策效果，因为逐步严格的环境风险评估将边际合格企业排除在信贷市场之外（Xing and Lai, 2011）。此外，持续的信贷约束引发投资者对企业长期生存能力的质疑，导致资本市场上的估值折价（Tang and Li, 2000）。信贷市场与资本市场之间的相互作用使污染企业的市场绩效持续承压。

基于以上分析，本文提出两个核心假设：

假设1：绿色信贷政策的实施对重污染企业的市场绩效产生负向影响

假设2：绿色信贷政策通过加剧融资约束抑制重污染企业的市场绩效

研究设计

本研究选取2008-2023年A股上市工业公司作为研究样本，以2012年《绿色信贷指引》的发布作为自然实验，采用双重差分法（DID）分析绿色信贷政策对企业市场绩效的影响。被解释变量为企业超额收益率（AR），计算方法为个股周收益率与A股市场加权平均收益率之差的一年平均值。核心解释变量为分组虚拟变量（treated）与时间虚拟变量（post）的交互项（DID），其中重污染企业根据《上市公司环保核查分类管理目录》《上市公司环境信息披露指南》和《上市公司行业分类指引》进行界定，包括采矿（B06、B07、B08、B09）、制造（C17、C19、C22、C25、C26、C28、C29、C30、C31）以及电力热力生产和供应（D44）行业。

控制变量包括企业规模（Size）、股权集中度（First）、现金持有（Cash）、固定资产比率（Fixed）、资产收益率（Roa）、资产负债率（Lev）、股票换手率（Dturn）、董事会规模（Board）、企业年龄（Firmage）和企业成长性（Growth）。为减少混淆因素影响，采用倾向得分匹配（PSM）对样本进行预处理，并使用双向固定效应模型进行回归检验。

实证结果与分析

基准回归结果显示，绿色信贷政策实施后，重污染企业的市场绩效显著降低。在逐步加入控制变量、个体固定效应和时间固定效应后，交互项DID的系数分别为-0.0004、-0.0007和-0.0011，且至少在5%水平上显著，验证了假设1。

动态效应测试表明，政策在2013年和2015年对重污染企业市场绩效产生显著负向影响，系数分别为-0.0028和-0.0069。但2015年后系数正负交替且缺乏持续显著性，表明绿色信贷政策的抑制效应具有短期性，可能源于企业资金有限性。重污染企业通常属于资产重型行业，固定资产规模大，为满足贷款要求需要承担较高的机会成本和沉没成本，需要较长的政策适应期。

机制检验采用Hadlock和Pierce（2010）的融资约束指数，发现DID系数在5%水平上显著为正（0.0077），表明绿色信贷政策加剧了重污染企业的融资约束，从而验证了假设2。进一步按所有权性质分组检验发现，国有企业因与政府关系密切，可获得财政补贴和政策性贷款等替代融资渠道，融资约束传导机制较弱；而民营企业面临持续的信贷歧视，政策冲击通过融资约束渠道的影响更为显著。

异质性分析显示，行业集中度、绿色技术创新能力和区域经济发展水平对政策效果具有调节作用。低行业集中度企业面临更激烈的同业竞争和较弱的定价能力，融资约束加剧运营压力，市场绩效下降更明显（DID系数-0.0014，1%显著）；而高集中度行业企业可通过调整产品定价将环境合规成本转嫁给下游消费者，同时利用规模经济降低单位产出的环境治理成本，有效缓冲政策冲击（DID系数-0.0010，10%显著）。缺乏绿色技术创新企业通常固守传统生产模式，主要依靠末端治理设备等被动措施进行环境治理，投资挤占运营现金流却未能显著提升生产效率，在信贷收紧时更易陷入财务困境（DID系数-0.0010，1%显著）；而开展绿色技术创新企业通过工艺创新和清洁技术采用实现源头减排，环境投资与生产效率提升产生协同效应，有效抵消政策冲击带来的成本压力（DID系数-0.0002，不显著）。东部地区金融机构在执行绿色信贷政策时具有更强的合规激励和操作灵活性，能将企业环境绩效与信贷资源配置严格挂钩，对污染企业形成硬约束（DID系数-0.0011，5%显著）；而西部地区地方政府在平衡经济增长与环境保护时往往更倾向于经济增长，政策执行采取更灵活方式，阻碍了绿色信贷约束的有效传导（DID系数-0.0007，不显著）。

结论与政策建议

本研究系统考察了绿色信贷政策通过融资约束机制影响污染企业市场绩效的路径，为理解环境规制与企业财务行为之间的相互作用提供了新的理论框架。研究发现融资约束在政策影响中起显著中介作用，且存在基于所有权结构的异质性：国有企业凭借更强的融资能力和政策资源获取能力，比私营企业受到的市场绩效影响更温和。

研究提出以下政策建议：一是建立地方政府与企业之间的反馈机制，加强绿色政策与产业升级的协调性，优化产业布局，制定合理的产业政策引导污染企业转型升级；二是建立企业信息披露体系，降低银行信息获取成本，推动环境、社会和公司治理（ESG）政策实施，制定统一的ESG披露标准和评价标准；三是合理规划绿色信贷政策及相关配套措施，加强所有参与方的责任意识协调，建立"中央政府→地方政府→银行→企业"的双向反馈机制；四是完善绿色信贷相关政策，通过政策制定增强政策实施的合理性和规范性，明确新型能源种类、绿色专利范围和清洁生产边界，防止企业仅为获得信贷资格而进行无效的绿色生产。

本研究存在一定局限性：市场绩效的测量受企业数据披露完整性的限制，可能无法完全反映实际环境绩效；分析主要关注银行信贷这一融资渠道，忽略了贸易信贷和股权融资等替代融资方式对政策效果的调节作用；观察期可能未能完全捕捉绿色信贷政策的长期动态影响。未来研究可整合金融机构的微观信贷数据，考察政策实施过程中银行的决策过程；探究绿色信贷政策与其他企业环境治理实践之间的相互作用；探索数字技术在提高绿色信贷政策精确性和有效性方面的潜力。