可持续发展目标（SDG）披露的价值相关性研究：欧洲背景下的实证分析

本文探讨了欧洲上市公司可持续发展目标（SDG）披露的价值相关性，基于代理理论与自愿披露理论，揭示了高质量SDG披露（尤其是实质性而非象征性披露）与公司市场价值间的正向关联。研究通过手工收集的490家欧洲斯托克600指数企业数据构建披露质量指数，为非财务披露的金融影响提供了新证据，对企业管理者、监管者及投资者具有重要实践意义。

　　

1 引言

联合国2030年可持续发展议程的通过标志着全球应对经济、社会和环境挑战的努力进入关键阶段。可持续发展目标（SDG）作为议程核心，包含17个相互关联的目标，旨在指导全球可持续发展进程。目标12.6明确呼吁企业“将可持续性信息纳入报告周期”（联合国，2015），凸显了私营部门在推动这些目标中的重要作用。全球报告倡议组织（GRI）、联合国全球契约组织（UNGC）和世界可持续发展工商理事会（WBCSD）等机构提供框架，帮助企业将战略与SDG对齐并披露有意义、可信的可持续性信息。

企业参与SDG已成为优先事项，面临制度期望、利益相关者需求及在日益竞争和社会意识市场中保持合法性的压力。为有效响应，公司必须将SDG优先事项嵌入商业模式和运营中，展示对可持续性的实质性承诺。除了内部收益，将SDG相关信息纳入企业报告使公司能够信号化其对可持续发展的贡献，促进透明度和问责制，同时增强利益相关者信任。

可持续性报告的重要性反映在日益增长的学术研究中。过去二十年，研究通过合法性理论、利益相关者理论和自愿披露理论等框架，检验了可持续性绩效、企业披露与公司价值之间的关系。研究强调非财务报告（NFR）的价值相关性，特别是在解决资本市场信息不对称方面。高质量NFR已被证明能满足投资者对透明度的需求，改善融资条件，并提升公司价值。

关于可持续性披露市场相关性的证据在欧洲仍存在混合结果。北美和英国的研究一致证明自愿非财务披露的价值相关性，而欧洲大陆的研究结果则更为多样。这种差异可能反映了制度环境以及投资者对非财务报告质量和可信度看法的不同。欧盟指令2014/95/EU的引入要求特定企业进行非财务披露，代表了欧洲报告 landscape 的重大转变。尽管早期证据表明该指令改善了披露实践，但其对公司价值的影响尚未充分探索。近期研究如Bose等人（2024）检验了全球背景下的可持续性披露，但未专注于SDG报告质量，也未系统分解其环境、社会和经济维度。本研究基于代理理论和自愿披露理论，通过调查欧洲上市公司SDG披露质量是否影响公司价值，以及三个可持续性支柱（星球边界、公平分配和高效经济）在市场相关性方面的差异，填补了这一空白。使用基于2018年至2022年欧洲斯托克600指数490家公司内容分析的手工收集披露质量指数，我们发现更高质量的SDG披露与市场价值正相关，其中社会（“公平分配”）维度显示出最强的关联。我们的结果表明，投资者奖励可信和全面的SDG报告，尤其是当它信号化跨多个可持续性领域的实质性承诺时。

本文做出三个关键贡献。首先，它将代理理论和自愿披露理论扩展到SDG报告背景，表明高质量SDG披露可以减少信息不对称并对资本市场估值产生积极影响。其次，通过将SDG披露分解为环境、社会和经济组成部分，提供了多维视角，使能够对投资者偏好进行更细致的洞察。第三，提供了来自欧洲市场的实证证据，其中不断变化的监管压力和利益相关者期望使可持续性报告的可信度尤为突出。

2 文献综述

2.1 SDG景观

2015年，联合国（UN）强调了社会和环境问题带来的全球挑战。这些挑战包括气候变化减缓、海洋和森林保护、促进城市可持续性以及消除贫困和饥饿等努力（联合国，2015；van der Waal和Thijssens，2020）。联合国旨在提供一个全面的全球框架来解决和管理这些问题。2030议程确定了一个路线图，最终通过定义可持续发展目标（SDG）来支持可持续发展，SDG包含17个相互关联的目标和169个相关具体目标，旨在指导目标的实施。表1提供了可持续发展目标的概述。它们是对社会所有行动者的紧急行动呼吁，但对营利性公司尤其重要，这些公司在国家的经济、社会和环境进步中扮演战略角色（Mio等人，2020；van der Waal和Thijssens，2020）。私营部门实体是应对SDG所提出挑战的重要推动者，作为创造就业、促进包容性经济增长以及作为创新、技术和财政资源不可或缺来源的催化剂（OXFAM，2018；van der Waal和Thijssens，2020）。

来自联合国的压力与利益相关者对公司承诺应对持久社会挑战的期望相结合，这应反映在将SDG置于其商业模式和战略核心中。鉴于SDG的相互关联性，当公司采取措施增强一个方面时，预期积极影响将扩展到各个领域。这导致在社会、经济和环境可持续性领域进行必要调整，与Lenort等人在2023年概述的三重底线概念的基本原则保持一致。

因此，实施全面的企业报告实践对于监控公司向SDG的进展变得至关重要。这些实践现在被视为不仅对维持长期业务生存能力至关重要，而且对加强企业合法性也至关重要。由于这种报告在培养对投资者和更广泛利益相关者群体的透明度和问责制方面发挥作用，这一需求日益得到认可（García-Sánchez等人，2020；Khaled等人，2021）。SDG尤其促使投资者加强对公司非财务披露的评估，认识到可持续发展倡议与整体公司绩效之间的紧密联系（Deloitte，2017）。展示对可持续性真正承诺的公司有望以两种关键方式受益。首先，它们积极贡献于解决关键全球问题，如贫困、社会不平等和气候变化。其次，这些努力通常转化为改善的财务结果，最终使股东受益。这种双重利益强调，将可持续性融入商业战略不仅履行伦理和社会责任，而且驱动经济成功，如Schramade（2017）所述。

2.2 SDG披露

关于财务和非财务披露的文献广泛。然而，鉴于SDG背景下报告的新颖性，关于这些目标如何被纳入报告程序的实证证据仍然缺乏。因此，分析SDG沟通决定因素和后果的贡献也很少（Hummel和Szekely，2022）。早期研究旨在 pinpoint 影响SDG披露的因素。Rosati和Faria（2019a）检验了来自90个不同国家的2413家公司，证明了SDG披露如何受到特定制度因素的影响，包括政治、法律、经济和社会领域。在随后的一项 also 由Rosati和Faria（2019b）进行的研究中，强调除了国家层面因素外，从事SDG披露的决定与组织因素密切相关。因此，公司规模、对可持续性框架的承诺以及董事会性别多样性更高水平与SDG披露相关。Bose和Khan（2022）指出，实现更高水平SDG披露的公司位于股东导向国家和发展中国家。Hummel和Szekely（2022）检验了SDG披露随时间的演变以及财务和非财务利益相关者对提供相关信息的重要性。文献包括一些其他贡献，旨在解决与SDG披露相关的相关问题。Patuelli等人（2022）确定了家族企业的驱动因素；Calabrese等人（2022）专注于私营公司对SDG报告的方法。再次，Subramaniam等人（2023）分析了SDG披露的范围，包括质量和数量。最后，一些论文专注于特定行业，如汽车（Lenort等人，2023）或机场（Di Vaio和Varriale，2020）。

这些研究旨在确定影响公司选择在SDG背景下披露的主要驱动因素。然而，缺乏调查这些实践实施可能产生的影响的研究。特别是，现有文献尚未调查SDG披露在公司价值方面的后果。考虑到披露有助于缩小实现目标与提供所采取行动和进行中过程数据之间的差距，SDG相关信息必须 significant 且，尤其是高质量，以保持对投资者和资本市场的相关性（Galeazzo等人，2024；García-Sánchez等人，2020；Jamali等人，2022）。通过这种方式，良好的披露可以帮助投资者理解特定实体对2030议程的真实贡献。公司缓慢认识到其潜力，因为它们在将SDG融入其增加股东财富的目标中遇到一些麻烦，难以识别所谓的“双赢机会”，这些机会推动它们投资于可持续实践（Diaz-Sarachaga，2021；Erin等人，2022；Erin和Bamigboye，2021；van der Waal和Thijssens，2020）。这些问题引发了一些关于SDG披露的额外问题，主要涉及其质量，具体研究流围绕实质性或象征性的二分法发展。Bebbington和Unerman（2018）讨论SDG可能用于修改内部管理或 present 组织在更有利的光线下掩盖缺乏努力。这两种愿景可能与实质性或象征性的两个对立面一致。许多公司倾向于对SDG披露采取象征性方法，其中利益相关者感知通过印象管理实践被操纵（Heras-Saizarbitoria等人，2022；Lodhia等人，2023；Macellari等人，2021；Manes-Rossi和Nicolo”，2022；Silva，2021）。Heras-Saizarbitoria等人（2022）分析了来自97个国家的1370家公司，指出与SDG的表面接触。他们报告公司对SDG有 cherry-picking 方法，旨在“添加颜色和花哨图标”以增强其社会合法性， sort of SDG-washing，缺乏对可持续发展目标背景下真实贡献的实质。这 represents 严重威胁，公司仅参与舒适SDG的披露， since poor reporting 可以破坏透明度和长期成功前景，对公司声誉构成严重风险，以及导致利益相关者之间的怀疑和冲突（Silva，2021；van der Waal和Thijssens，2020）。

因此，与SDG相关的潜在市场优势可能严重 diminished。然而， robust 和高质量的SDG披露提供了可行解决方案，通过增强可信度、培养信任和吸引与可持续发展一致的投资。如上所述，先前文献主要专注于SDG披露的决定因素，检验方面如公司治理结构（Arena等人，2023；Pizzi等人，2021；Zampone等人，2022）、公司特定特征（Arena等人，2023；Pizzi等人，2021）、制度影响（Galeazzo等人，2024）和国家层面宏观层面因素（Bose和Khan，2022）。然而，关于SDG披露质量是否以及如何对投资者和资本市场相关的证据仍然稀少。考虑到这一差距，本研究寻求调查公司实现SDG的努力以及它们沟通这些努力的透明度是否被股票市场积极接收，可能反映在增强的长期股东价值中。基本假设是，如果资本提供者从高质量SDG披露中感知到 tangible 收益，公司决策者更可能分配时间和资源推进SDG相关倡议。

3 理论框架与假设发展

代理理论框架基于管理者（代理人）将主动披露信息以减少与投资者（委托人）信息不对称的前提。确实，根据Jensen和Meckling（1976），公司有能力通过向利益相关者提供私人信息来减轻典型代理偏见，如信息不对称和 adverse selection。在这种背景下，提供这些信息作为减少公司管理层与其利益相关者之间知识差异的机制。这种透明度预计将对公司财务绩效产生积极影响，因为自愿披露信息使投资者能够重新评估公司期望，如Healy和Palepu（2001）所假定。这可能表明可持续披露与财务结果之间的战略对齐，强调信息提供在塑造投资者感知和评估公司价值中的作用。根据先前文献，非财务信息与财务收益之间的正相关关系应预期，因为投资者保留公司通过官方来源（如可持续性报告或年度报告）进行的非财务信息 significant 披露（De Villiers和Van Staden，2011，2012）。公司可能选择可持续性披露作为战略方法减少信息不对称，解锁一系列相关优势。这些来自减少信息不对称的好处包括降低融资成本（资本和债务）、提高公司价值、减少风险和增加流动性（Baloria等人，2019；Dhaliwal等人，2011；Simnett等人，2009；Truong等人，2021）。这种披露的战略使用不仅与透明度倡议对齐，而且贡献于公司整体财务福祉和韧性。

增强透明度和更准确未来收益估计使投资者能够为公司确定更准确的股价（Cormier和Magnan，2007）。然而，产生 mere 关于非财务维度的象征性陈述可能对市场参与者产生负面影响（Delmas和Burbano，2011）。为此原因，管理者被要求生产高质量公司披露，因为投资者和分析师主要倾向于基于高质量信息做出决策，而较低质量信息似乎对其选择无效（Francis等人，2004）。因此，如果管理者真正旨在通过提高透明度减少信息不对称，他们必须提供关于非财务主题的高质量披露。

先前文献强调了与减少信息不对称相关的可持续性披露的价值相关性。Dhaliwal等人（2011）证明了CSR披露与降低股权成本之间的 linkage。提出的论点表明，披露水平不足导致投资者不愿参与交易操作。这种犹豫导致流动性增加，放大买卖价差和交易成本。这些元素导致更高股权成本，强调 robust CSR披露在培养市场流动性中的重要性。可持续性披露在减少代理问题中的相关性的进一步证据来自Matsumura等人（2014）和Truong等人（2021）。Matsumura等人（2014）提出，向投资者提供透明非财务信息，告知他们关于碳排放的 forthcoming 成本，并 spare 他们进行昂贵信息搜索的努力，鼓励自愿碳排放披露。Truong等人（2021）发现与客户满意度相关的可持续实践减轻信息不对称并降低公司股权资本成本。Iatridis（2013）基于代理框架 identified 环境披露质量与公司价值之间的显著正相关关系。这进一步强调了高质量披露在解决信息不对称和增强投资者对公司感知方面的价值相关性。

考虑到关于SDG的披露不是强制性的，除了代理理论，其他经济理论可用于调查披露可持续性贡献信息的价值相关性。具体地，自愿披露理论（Verrecchia，1983）表明披露与市场价值正相关。基本思想是自愿披露提供超出当前财务数据的额外信息。这些额外信息帮助投资者评估竞争力并预测未来绩效，特别是关于公司可持续性问题（Clarkson等人，2013；Reverte，2016）。在提供关于可持续实践透明和有意义信息方面表现出色的公司不仅赢得投资者信心，而且获得赞赏 would enjoy 投资者赞赏和支持。这种积极情绪可以转化为“绿色商誉”或“CSR商誉”的应计，建立 favorable 声誉，可能导致增强对资本市场的可访问性。确实，投资者可能更倾向于支持展示对可持续性承诺的企业。一些实证证据似乎支持自愿披露具有价值相关性的想法，尽管存在混合证据。根据Reverte（2016），企业社会责任信息的自愿披露有可能减少信息不对称。这，反过来，可以 results 对投资者 benefits，然后可能 rewards 从事此类披露的公司具有更高市场价值。Verbeeten等人（2016）基于自愿披露理论，表明非强制可持续性信息对公司价值有积极影响。因此，与自愿披露理论一致，更高和更好的披露可以增强公司信息环境，使投资者能够更好理解其前景。更精确地，随着公司提供的信息数量和质量扩展，投资者可以增强他们处理和解译披露 uniform 和 insightful 的能力。这，反过来，允许对公司当前和未来绩效进行更 informed 评估。此外，被视为更可持续的公司有 heightened 动机生产与可持续主题相关的披露，如可持续发展目标贡献，旨在将自己与较少可持续竞争对手区分开来。对企业参与可持续性结果的不断演变的社会期望表明这些活动被视为具有价值相关性（Dhaliwal等人，2011；Ng和Rezaee，2015；Rezaee，2016）。展示在可持续性努力中强大绩效和承诺的公司通过市场中的高质量自愿披露有效沟通其成就。这种信号机制 distinct 且不易被可持续性绩效差的公司复制。因此，这一推理线假定可持续实践的自愿披露贡献于公司价值增加（Clarkson等人，2013；Reverte，2016）。

基于上述考虑，我们陈述我们的第一个假设。这一假设 encapsulate 代理理论和自愿披露理论的基本原理。根据这些观点，公司披露高质量水平与SDG相关的信息，旨在增加其市场价值（Clarkson等人，2008）。我们的 contention 是这一逻辑特别适用于高质量披露。这是因为只有实质质量的信息 empower 市场参与者评估公司对SDG的真正承诺，最终导致公司价值增加。因此，我们 posit 实现更高质量SDG披露的公司表现出相应更高公司价值。

H1.SDG披露质量与公司价值正相关.

SDG是多维的，涵盖可持续性的各个方面，从环境到社会到经济主题。在这种意义上，公司可以在不同领域提供信息， resulting 影响可能基于寻址主题 vary。

我们开始于一些作者提供的分类（Costanza等人，2016），它将SDG分为可持续性的三个支柱：留在星球边界 primarily pertain 环境问题；公平分配， relate 社会维度；和高效经济， mainly associated 经济视角。遵循这一分类，公司可以生产在数量和质量上对不同领域不同的信息，这可以，反过来，影响市场参与者行为。作为 consequence，所有这些类型的见解可能在价值相关性方面具有不同含义（Flammer，2015；Li等人，2018；Verbeeten等人，2016）。先前文献事实上强调了环境和社会披露在内容和性质方面具有显著差异。例如，环境披露可能与资产和负债相关，而社会披露更可能被视为关于人力资本的信息来源，更接近无形资产性质（Surroca等人，2010）。专注于德国背景，Verbeeten等人（2016）发现社会披露具有价值相关性，而环境不。他们的研究，事实上，报告社会披露与公司价值之间的正相关，但无法揭示环境披露方面的类似结果，环境披露与股价负相关。Li等人（2018）显示社会和环境披露都对