可持续性表现、债务成本与制度环境质量：来自酒店和旅游业的全球证据

《Business Strategy and the Environment》：Sustainability Performance, Cost of Debt, and Institutional Environment Quality: Global Evidence From the Hospitality and Tourism Industry

可持续发展表现与债务融资成本的关系及其在酒店旅游行业中的实证研究。通过分析2010-2022年34个国家2302家企业的数据，研究发现高可持续发展表现（SUSP）显著降低债务成本（COD），且国家治理质量（IEQ）正向调节该关系，即强治理环境放大SUSP的降本效应。COVID-19疫情期间，该效应减弱，反映系统性风险对融资决策的短期冲击。研究为酒店旅游业优化资本结构提供理论依据，并强调制度环境的重要性。

　　近年来，可持续发展（SUSP）在企业决策中逐渐受到重视，特别是在酒店与旅游行业，该行业与自然生态系统、地方社区和文化遗产有着直接的联系。随着全球对环境、社会和治理（ESG）因素的关注度不断提高，企业面临来自多方利益相关者的压力，要求将可持续发展纳入其战略框架。与此同时，金融机构也越来越多地将ESG因素纳入信用风险评估，推动了可持续债券和绿色贷款的快速发展。这项研究探讨了在酒店与旅游行业中，可持续发展绩效如何影响债务融资成本（COD），以及国家层面的制度环境质量（IEQ）如何调节这一关系。

### 可持续发展与债务融资成本

研究结果显示，可持续发展绩效与债务融资成本之间存在负相关关系，表明可持续发展举措有助于降低债权人对违约风险的感知。在某些国家，由于治理框架和监管执行机制的强化，金融机构能够更有效地奖励企业的可持续发展承诺，从而加强这一负向关系。然而，在新冠疫情这一全球性冲击下，这种关联关系有所减弱，这凸显了系统性不确定性对债权人风险感知的影响，以及可持续发展实践在危机时期的财务效益受限。这些发现经过了多种替代衡量方式、模型设定和控制内生性的检验，具有高度的稳健性。

### 理论基础

本研究采用多理论框架，结合新制度理论和利益相关者理论，解释可持续发展如何影响企业的债务融资成本。新制度理论认为，企业处于由正式规则和非正式规范构成的制度环境中，这些因素塑造了企业的战略决策和组织行为。从效率角度来看，较高的可持续发展绩效反映了企业对资源的有效管理、风险的降低和运营效率的提升，从而改善了其在债权人眼中的信用状况。而在酒店与旅游行业中，由于企业与自然、社会和文化因素紧密相关，可持续发展举措不仅有助于企业获得合法性，还能通过减少信息不对称和提升声誉资本，增强债权人的信任。

利益相关者理论则强调，企业通过与关键利益相关者的积极互动，可以建立基于信任的关系，从而降低运营和法律风险。在这一背景下，可持续发展不仅是一种战略资产，也是一种规范性责任。研究发现，企业在具有更强制度环境质量的国家，其可持续发展绩效对债务融资成本的负面影响更为显著，这表明制度环境质量在提升可持续发展实践的财务价值方面发挥着重要作用。

### 数据与方法

研究基于34个国家从2010年至2022年的2302个企业年份的观察数据。数据来源于伦敦证券交易所集团（LSEG）的Workspace数据库，该数据库提供了广泛且系统验证的ESG指标。债务融资成本的数据和企业财务信息则从彭博社（Bloomberg）和LSEG Workspace中获取。制度环境质量（IEQ）的数据来源于世界银行的全球治理指标（WGI），该指标涵盖了六个治理维度：言论自由与问责、政治稳定与暴力/恐怖主义的缺失、政府效率、监管质量、法治和腐败控制。

研究采用了三重固定效应模型，以控制国家、行业和时间的异质性。这种模型有助于提高统计推断的可靠性，并减少由于未观察到的异质性而带来的偏差。同时，通过在企业层面进行聚类稳健标准误，可以纠正潜在的异方差性和企业内部相关性，从而提高统计推断的准确性。

### 结果与讨论

通过描述性统计，研究发现酒店与旅游行业在可持续发展绩效和债务融资成本方面存在显著差异。例如，芬兰和瑞士等国家的可持续发展绩效较高，同时其制度环境质量也优于其他一些国家，如巴西和印度。这些国家的债务融资成本较低，表明在制度环境质量较高的国家，可持续发展实践的财务价值更为显著。

在多元回归分析中，研究发现可持续发展绩效对债务融资成本具有显著的负向影响，且这一影响在制度环境质量较高的国家中更为明显。具体而言，当企业处于高制度环境质量的国家时，其可持续发展绩效对债务融资成本的负面影响更强，表明制度环境质量在强化可持续发展实践的财务价值方面起到了关键作用。此外，研究还发现，疫情时期可持续发展对债务融资成本的影响减弱，这反映了在极端不确定性下，债权人更关注短期现金流稳定性和流动性缓冲，而非长期可持续发展承诺。

### 实践与政策启示

研究结果对管理者、债权人和政策制定者具有重要意义。首先，可持续发展不仅是企业提升声誉的工具，更是获取低成本融资的战略杠杆。企业应通过透明披露、独立验证和采用可持续发展相关的债务工具（如绿色债券）来增强其可持续发展承诺的可信度。其次，政策制定者可以通过加强可持续发展披露标准、实施反腐败和法治措施、以及提供特定行业激励（如对认证可持续酒店提供税收减免）来强化可持续发展与金融之间的联系。最后，对于投资者和债权人，研究建议将企业层面的可持续发展绩效和国家层面的制度环境质量纳入信用风险模型和债券评级系统，以更准确地评估长期风险暴露，提高对系统性冲击的抗风险能力。

### 局限与未来研究方向

尽管研究提供了有价值的见解，但也存在一些局限性。例如，研究依赖于ESG评分，这些评分可能未能完全反映企业具体的可持续发展实践或其定性方面。未来的研究可以采用文本分析、第三方审计或调查数据来提供更全面的衡量。此外，研究主要关注上市公司，而中小企业（SMEs）通常面临更严重的融资约束，因此未来研究可以考虑这些企业的数据，以进一步探索可持续发展实践、国家治理系统和债务融资成本之间的关系。最后，研究发现可持续发展在疫情时期的财务价值减弱，这提示需要进一步探讨全球性冲击如何改变可持续发展实践的财务相关性。

总之，研究结果表明，企业层面的可持续发展绩效与国家层面的制度环境质量在酒店与旅游行业中对债务融资成本具有重要影响。这一发现不仅拓展了新制度理论和利益相关者理论，还为管理实践、政策制定和投资决策提供了新的视角和依据。