碳风险在供应链中的传导效应：来自美国公司债券市场的证据

《Journal of Business Research》：Spillover of the carbon risk along the supply chain: Evidence from the U.S. corporate bond market

碳风险溢出效应研究——基于巴黎协定的供应链债券融资成本分析，采用差分差分法验证供应商碳风险通过信用评级下调和机构投资者撤资渠道显著推高下游客户债券收益率，供应商集中度高、贸易信贷依赖大及专用资产投资多的企业受影响更显著。

　　近年来，随着全球向低碳经济转型的推进，碳风险已成为企业金融研究中的一个重要议题。碳风险不仅影响企业的运营成本和预期财务状况，还对资本结构、融资成本、市场价值、股权回报以及并购决策产生深远影响。此外，碳风险还可能对企业的股票市场表现和债券市场表现产生显著影响。然而，现有文献对碳风险如何通过供应链传递到其他企业，尤其是对下游客户的影响，研究较为有限。本文旨在填补这一研究空白，通过分析碳风险在供应链中的传导效应，探讨其对客户企业债券融资成本的具体影响。

本文利用《巴黎协定》作为外生冲击，评估高排放供应商的碳风险，采用双重差分（Difference-in-Differences, DID）方法分析碳风险在供应链中的负向溢出效应。研究数据涵盖了美国上市公司从2002年1月1日至2023年6月30日的债券发行信息，包括债券规模、发行日期、到期日、债券类型、票面利率和信用评级等。同时，我们还收集了美国国债利率等市场数据，以更全面地评估债券收益率的变化。

在研究设计上，我们选择使用初级债券市场数据而非次级市场数据，以确保能够准确捕捉企业在发行债券时的初始投资者情绪和对碳风险的感知。初级市场数据能够更直接地反映企业融资成本的变化，而次级市场数据则容易受到利率变动、投资者情绪波动以及企业财务状况变化的影响，从而可能掩盖碳风险的真正影响。此外，通过使用初级市场数据，我们避免了幸存者偏差，确保了研究样本的全面性和代表性。

研究发现，随着《巴黎协定》的实施，那些拥有高排放供应商的下游企业面临更大的企业债券收益率利差。这种负向溢出效应在供应链集中度较高、依赖供应商贸易信用以及在关系特定资产上有较大投入的企业中尤为明显。进一步的渠道分析表明，高排放供应商的碳风险可能通过两个主要渠道影响下游企业的债券融资成本：一是信用评级机构对这些企业的信用评级下调，二是机构投资者的撤资行为。这两个渠道共同作用，导致下游企业的债券收益率利差扩大。

为了验证研究结果的稳健性，我们进行了多项补充测试。首先，我们构建了一个动态模型，分析了在《巴黎协定》实施前，低碳排放和高碳排放供应商相关的企业债券收益率利差是否呈现相似趋势，从而确认我们的识别策略符合DID模型的平行趋势假设。其次，我们进行了三种类型的安慰剂测试，包括设定虚假政策实施日期、指定虚构的处理组以及同时设定虚假政策实施日期和处理组。结果显示，这些安慰剂测试在统计上不显著，表明我们的研究结果并未受到其他混杂因素的干扰。此外，我们还采用强度DID方法进行识别，确保研究结论的稳健性。为了减少2020年新冠疫情和2008年金融危机等外部事件对研究结果的干扰，我们限制了样本时间范围，构建了特定的子样本进行分析。结果表明，即使在排除这些外部冲击后，我们的主要发现仍然成立。最后，我们使用Heckman选择模型来纠正可能的样本选择偏差，进一步验证了研究结论的可靠性。

本文的研究结果对理解碳风险在供应链中的传导机制具有重要意义。首先，它揭示了碳风险不仅影响企业自身的融资成本，还可能通过供应链传递到其下游客户，从而对整个供应链体系产生连锁反应。这种传导效应在供应链集中度较高、依赖供应商贸易信用以及拥有大量关系特定资产的企业中尤为显著。这表明，企业在制定供应链管理策略时，不仅需要关注自身的碳排放情况，还应考虑其供应商的碳风险状况，以避免潜在的财务损失。

其次，本文的发现支持了碳风险溢价假说，即碳风险的存在会导致企业在债券市场中面临更高的融资成本。这一假说在股票市场已有较多实证支持，但在债券市场中的研究相对较少。本文通过分析美国企业债券收益率利差的变化，提供了新的实证证据，表明债券投资者对碳风险具有较高的敏感度，不仅关注企业自身的碳排放情况，还关注其供应链中的碳风险暴露。这一发现有助于更全面地理解碳风险在金融市场的定价机制。

此外，本文还揭示了碳风险对客户企业融资成本的影响途径。信用评级下调和机构投资者撤资是碳风险溢出的两个关键渠道。信用评级机构在评估企业信用风险时，不仅考虑企业自身的财务状况，还可能纳入其供应链中的碳风险因素。这种做法在一定程度上反映了投资者对企业整体环境风险的考量。而机构投资者的撤资行为则进一步放大了碳风险对客户企业融资成本的影响。机构投资者通常具有较高的风险敏感度和较长的投资期限，因此他们更容易受到碳风险政策变化的影响，并可能通过撤资行为对企业融资成本产生实质性影响。

本文的研究结果还对供应链经济联系的文献做出了贡献。以往的研究主要关注供应链中负面冲击如财务困境和破产（Hertzel et al., 2008, Boone and Ivanov, 2012）以及突发事件如疫情和封锁（Scarpin et al., 2022, Jiang et al., 2023）对客户企业的影响。然而，关于碳风险如何通过供应链传递的研究较少。本文通过实证分析，揭示了碳风险在供应链中的传导机制，并提供了新的证据支持这一观点。同时，跨截面异质性分析进一步表明，碳风险的负向溢出效应在供应链集中度较高、依赖供应商贸易信用以及在关系特定资产上有较大投入的企业中更为显著。这表明，碳风险的传导不仅依赖于企业自身的碳排放情况，还可能通过产品联系、融资联系和投资联系等多种途径影响客户企业的融资成本。

本文的研究方法和结论具有重要的政策和实践意义。对于政策制定者而言，了解碳风险在供应链中的传导机制有助于制定更有效的碳政策，以降低对整个供应链体系的负面影响。例如，政策制定者可以通过鼓励企业采用低碳供应链策略，减少对高排放供应商的依赖，从而降低碳风险对下游企业的传导效应。此外，政策制定者还可以通过加强信用评级机构对供应链碳风险的评估，提高企业融资的透明度和公平性。

对于企业而言，本文的研究结果提供了重要的决策参考。企业需要更加关注其供应链中的碳风险暴露，并采取相应的风险管理措施。例如，企业可以通过多元化供应商结构，降低对单一供应商的依赖，从而减少碳风险对自身融资成本的影响。此外，企业还可以通过加强与供应商的合作，共同制定低碳发展战略，以降低整个供应链体系的碳风险。同时，企业还应积极与信用评级机构沟通，确保其在评估企业信用风险时充分考虑供应链中的碳风险因素。

对于投资者而言，本文的研究结果表明，碳风险不仅影响企业自身的融资成本，还可能通过供应链影响其投资对象的融资成本。因此，投资者在进行投资决策时，应更加关注企业的供应链碳风险状况，以更全面地评估其投资风险。此外，投资者还可以通过调整投资组合，减少对高碳排放供应链企业的投资，以降低潜在的财务风险。

本文的研究还对金融市场的稳定性具有重要意义。随着碳风险成为金融市场的重要考量因素，企业融资成本的变化可能对整个金融市场产生影响。例如，如果大量企业因碳风险而面临更高的融资成本，可能导致资本市场的流动性下降，增加金融市场的波动性。因此，理解碳风险在供应链中的传导机制，有助于金融机构更好地评估和管理碳风险，提高金融市场的稳定性和透明度。

此外，本文的研究结果也为未来的金融研究提供了新的方向。目前，关于碳风险的研究主要集中在企业自身的碳排放情况，而本文则首次从供应链的角度探讨了碳风险的传导效应。这一研究方法为后续研究提供了重要的启示，即在分析碳风险时，应考虑其在供应链中的传导路径和影响机制。未来的研究可以进一步探讨碳风险在供应链中的传导机制，以及如何通过政策干预和市场机制来降低碳风险对金融市场的负面影响。

总之，本文通过实证分析揭示了碳风险在供应链中的传导效应，并探讨了其对客户企业债券融资成本的影响。研究结果表明，碳风险不仅影响企业自身的融资成本，还可能通过供应链传递到下游客户，从而对整个供应链体系产生连锁反应。这一发现对于理解碳风险在金融市场中的定价机制、制定有效的碳政策以及优化企业供应链管理策略具有重要意义。同时，本文的研究方法和结论也为未来的金融研究提供了新的视角和思路。