新冠疫情下政府干预对价格发现的影响：基于欧洲交叉上市公司的实证研究

本研究针对COVID-19疫情对全球金融市场的冲击，探讨了政府干预措施如何影响交叉上市公司的价格发现过程。通过分析法国、意大利和西班牙26家在德国交叉上市的高流动性公司数据，研究人员发现国内市场价格发现的主导地位在疫情市场崩盘期间显著下降，且经济支持措施（ESI）与国内价格发现呈正相关，而健康遏制措施（HCI）则呈负相关。该研究为理解极端外生冲击下国际资本市场的信息结构提供了新见解，对政策制定者和市场参与者具有重要启示。

　　

新冠疫情如同一场突如其来的风暴，对全球金融市场造成了前所未有的冲击。与2008年全球金融危机不同，这次危机不仅引发了健康恐慌，还导致各行各业突然陷入停滞，全球金融市场波动性急剧上升。全球股市在疫情初期经历了大幅下跌，代表性股指在短时间内呈现出极端波动。在这一背景下，政府实施的干预措施，特别是健康措施和经济支持，在塑造市场反应方面扮演了关键角色。然而，一个核心问题随之浮现：严重的健康危机 coupled with 政府干预，究竟如何影响股票市场有效吸收和处理新信息的能力？这场疫情是否改变了关于金融市场价格发现过程的传统认知？

为了回答这些问题，发表在《Borsa Istanbul Review》上的研究论文《Price discovery and government intervention during the COVID-19 pandemic: Evidence from European cross-listed firms》进行了一项深入的实证分析。研究人员将目光投向了欧洲市场，重点关注了法国、意大利和西班牙的26家高流动性公司，这些公司同时在德国市场交叉上市。选择这些国家是因为它们在疫情初期遭受了尤为严重的冲击，其医疗系统面临巨大压力，而德国则凭借其装备精良的医疗系统、高效的检测程序和经济稳定性，相对较好地应对了疫情。这种差异为研究价格发现现象提供了宝贵的自然实验场景。

价格发现（Price discovery）是指市场将新信息有效且及时地纳入价格的过程。当一家公司在两个结构相似、信息流相同的证券交易所上市时，其对信息的反应应该是同步的。任何反应时间的差异，都表明了价格发现的发生。研究旨在阐明，在新冠疫情的初始阶段，政府措施的强度如何影响这些交叉上市实体的市场行为和价格形成。

为了开展这项研究，研究人员运用了多种关键技术方法。首先，他们从彭博社（Bloomberg）获取了从2020年1月22日至8月5日期间，26家样本公司在重叠交易时间内的每分钟日内高频数据，总计约380万条报价观测值。其次，他们采用了两种经典的价格发现度量指标：哈斯布鲁克信息份额（Hasbrouck Information Share, IS）和贡萨洛-格兰杰成分份额（Gonzalo-Granger Component Share, CS），并在此基础上进行每日频率的计算。此外，研究还引入了牛津COVID-19政府应对追踪器（Oxford COVID-19 Government Response Tracker）的数据，构建了经济支持指数（Economic Support Index, ESI）和健康与遏制指数（Health and Containment Index, HCI）的差距变量（以德国为基准）。在计量分析方面，研究人员主要采用了考虑固定效应的Tobit回归模型（因其因变量IS和CS介于0和1之间），并辅以广义最小二乘法（GLS）、固定效应模型（FE）以及梯度提升模型（GBM）进行稳健性检验。同时，研究还控制了市场微观结构变量，如报价比率（Quotes ratio）、价差比率（Spread ratio）、交易量比率（Volume ratio）以及知情交易概率（Probability of Informed Trading, PIN）。

价格发现的演变

研究发现，在新冠疫情市场崩盘之后，交叉上市公司的国内市场在信息份额（IS）和成分份额（CS）上均保持了对德国市场的领导地位，表明本地新闻是驱动价格发现的主要因素。然而，在疫情引发的市场崩盘期间，国内市场对价格发现的贡献度相对于德国市场有所下降，尽管其领导地位依然得以维持。崩盘过后，价格发现的趋势逐渐恢复到危机前的模式，国内市场重新夺回其主导作用。具体而言，西班牙公司在大约一个月内就恢复了危机前的信息领导力水平，而法国和意大利的公司则耗时更长，直到2020年7月中旬才恢复到崩盘前的水平。在疫情市场崩盘之前，法国国内市场价格发现的领导力显著低于意大利和西班牙。

经济与健康指标的影响

通过Tobit回归分析，研究揭示了政府干预措施与价格发现之间的显著关系。国内市场价格发现的贡献度与政府实施的经济支持措施（ESI gap）的强度呈正相关，而与健康措施（HCI gap）的强度呈负相关。这表明，当一个国家的经济干预措施相对于德国更强时，其市场整合新信息的能力往往会增强。然而，更严格的健康措施则与国内市场信息领导力的下降相关。这些发现在考虑了面板固定效应和随机效应、行业细分以及使用替代的信息领导力代理变量后，仍然保持稳健。

稳健性检验

为了确保研究结果的可靠性，作者进行了一系列稳健性检验。他们使用了广义最小二乘法（GLS）和固定效应模型（FE）来替代基准的Tobit模型，结果与主要发现一致。针对能源和金融等不同行业的子样本分析也证实了基本结论的普适性。此外，利用梯度提升模型（GBM）进行的分析显示，在解释跨市场价格发现差异方面，健康与遏制指数差距（HCI gap）的重要性超过了经济支持指数差距（ESI gap），而价差比率（Spread ratio）是所有市场质量变量中影响力最大的一个，突显了交易成本和市场摩擦在解释价格发现转移中的核心作用。

研究结论与意义

本研究得出结论，国内市场仍然是价格发现的主要场所，本地因素是驱动新信息融入价格的主力。然而，在市场崩盘期间，不确定性导致交易活动发生变化，国内市场的贡献度被暂时削弱。政府应对措施的差异（相对于德国）显著影响了国内市场的价格发现。更强劲的经济支持措施增强了国内市场的领导力，而更严格的健康遏制政策则削弱了它。市场质量因素，如更高的相对流动性和更窄的买卖价差，也对国内信息份额产生积极影响。

这项研究具有重要的理论与实践意义。对于交易者而言，研究结果强调了密切关注政府政策和监管应对的重要性，因为这些干预措施会显著影响流动性条件、波动性和价格发现机制。理解政策措施的时机和范围，有助于交易者主动调整策略并对冲市场干扰。对于资本市场监管者而言，这些发现强调了在危机时期采取及时且设计良好的政策应对以减轻不确定性和防止过度市场扭曲的必要性。确保决策透明度并通过适当的干预措施维持市场稳定，可以增强信心并降低系统性风险。对于公共政策制定者而言，研究结果证明了协调一致的财政和货币政策在维持市场效率和投资者信心方面的关键作用。经济支持措施在维护价格发现机制方面的有效性表明，在不确定性时期，有针对性的干预措施可能比广泛的限制性措施更有利于维持金融稳定和经济韧性。

总之，这项研究为理解极端外生冲击下国际资本市场的信息结构提供了新颖而深刻的见解，揭示了政府干预、市场微观结构与价格发现之间复杂的动态关系，对学术界、政策制定者和市场参与者均具有重要的启示价值。