金融素养对投资者情绪与比特币收益关系的调节作用：来自欧元区的面板证据

本研究针对加密货币市场中行为因素影响机制尚不明确的问题，开展了关于金融素养(FINLIT)如何调节投资者情绪(INVSENT)与比特币(BTC)收益关系的主题研究。研究人员采用面板ARDL、分位数回归等计量方法，基于欧元区15国数据发现，金融素养显著增强了情绪对收益的正向影响，尤其在市场高位时期(τ=0.75)。该结果揭示了知识型投资者可能加剧市场波动的"理性投机"现象，对制定数字资产市场的投资者教育政策和风险监管框架具有重要意义。

　　

随着加密货币市场的迅猛发展，比特币作为数字金融领域的领头羊，其价格波动背后的驱动因素已成为学术界和实务界关注的焦点。超过300万的全球用户和1.2万亿美元的市场规模，标志着加密货币已从边缘创新走向主流金融领域。然而，这个以技术复杂著称的市场却深受行为因素的影响——社交媒体情绪、新闻周期和投机模式常常引发远超资产内在价值的价格剧烈波动。在这种背景下，一个关键问题浮出水面：在由感知和情绪主导的数字市场中，金融素养能否成为一股制衡力量？

传统研究多集中于股票市场，对加密货币市场中金融素养与投资者情绪的交互作用关注不足。尤其值得注意的是，尚未有研究系统探讨金融素养如何调节行为因素在加密货币市场中的作用。这一研究空白在FTX崩盘、Terra-Luna暴跌等事件后显得尤为突出，促使研究人员将目光投向这一新兴领域。

为了解决这一重要问题，发表在《Borsa Istanbul Review》上的最新研究开展了一项开创性工作。研究团队选取欧元区15个国家（包括塞浦路斯、爱沙尼亚、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、拉脱维亚、立陶宛、卢森堡、马耳他、荷兰、葡萄牙和西班牙）从2012年6月到2024年12月的月度面板数据，共2211个观测值，构建了一个综合性的分析框架。

研究方法上，团队采用了三层计量经济学框架：首先使用混合最小二乘法(PLS)进行基准分析，然后运用面板自回归分布滞后(ARDL)模型捕捉长期均衡关系和短期动态调整，最后通过分位数回归(QR)考察不同收益率分布条件下的异质性效应。关键变量包括比特币收益率(BTC)作为因变量，投资者情绪与金融素养的交互项(FINTINST)作为核心自变量，同时控制黄金收益率(GOLDR)、汇率(ERUS)、利率(INRST)和波动率指数(VIX)等宏观经济因素。

4.1. 配对相关结构

相关性分析显示，比特币收益与交互项呈弱正相关(0.0518)，与利率(-0.0999)和波动率指数(-0.1737)呈负相关，初步揭示了变量间的基本关系模式。

4.2. 混合最小二乘法

基准回归结果表明，投资者情绪单独对比特币收益有显著正向影响(β=0.0029)。更重要的是，交互项(FINTINST)在包含控制变量的完整模型中也呈现显著正相关(β=0.00005)，表明金融素养确实调节了情绪与收益之间的关系。

4.3. 面板ARDL方法

误差修正模型(ECM)结果显示，长期内交互项系数显著为正(β=0.000077)，证实了金融素养对情绪-收益关系的增强作用。误差修正项(COINTEQ01)系数为-0.9341，表明偏离长期均衡的调整速度极快，约93.4%的偏离在下一月即可修正。

4.4. 截面短期系数

国家层面的异质性分析发现，15个国家短期交互项系数均显著，但方向存在差异：9个国家为正相关（如马耳他0.002125），6个国家为负相关（如立陶宛-0.001955），反映了各国市场结构和投资者行为的差异性。

4.5. 分位数回归分析

分位数回归揭示了更为细致的规律：交互项在75%分位数(τ=0.75)处显著正相关(β=0.000029)，而在低分位数和极高分为数上不显著，表明金融素养的调节作用主要体现在市场高位时期。

4.6. 稳健性检验和模型选择合理性

将波动率指数(VIX)替换为金融压力指数(FINSTR)后，核心结论保持不变，证明了研究结果的稳健性。基于Akaike信息准则(AIC)的模型选择也确保了ARDL(1,3,3,3,3,3)规格的合理性。

研究结论部分，作者深刻讨论了金融素养"双刃剑"效应：一方面，金融知识赋予投资者更强决策能力；另一方面，也可能通过过度自信机制加剧投机行为。这一发现对传统金融素养理论提出了重要挑战，暗示在加密货币这类高波动性市场中，单纯的知识普及可能不足以抑制非理性行为。

政策意义上，研究建议监管机构应将投资者情绪指标和金融素养水平纳入市场风险评估体系，同时推动结合行为洞察的金融教育，而不仅仅是知识传授。对于不同国家表现出的异质性结果，研究指出这可能与市场规模、投资者结构以及文化因素密切相关，值得后续深入研究。

该研究的创新性在于首次将金融素养作为调节变量纳入加密货币市场分析框架，打通了行为金融与金融教育两大领域。未来研究方向包括收集个体层面数据、开发加密货币专属金融素养量表，以及拓展到欧元区以外的新兴市场进行比较分析。总体而言，这项研究为理解数字金融时代投资者行为提供了重要理论洞见和实践指南，对构建更加稳定的加密货币市场生态系统具有深远影响。