美元殖民化：现代货币理论对新兴经济体的破坏性政策影响及其对货币主权的警示

《Finance and Society》：Dollar colonisation: The destructive policy implications of modern monetary theory

本文针对现代货币理论(MMT)关于所有货币主权国家政策空间同质性的核心假设提出批判。作者Photis Lysandrou通过分析全球金融市场数据，揭示了美元凭借其庞大证券市场规模产生的"引力效应"，指出新兴市场经济体(EMEs)若遵循MMT政策将导致"美元殖民化"。研究提出区域货币联盟是抵御美元引力、维护政策独立性的有效路径，对国际货币体系改革具有重要政策启示。

　　

在全球化金融体系深入发展的当下，现代货币理论(Modern Monetary Theory, MMT)提出了一种颇具争议的政策主张：任何发行本国货币的政府都拥有同等的财政和货币政策空间。这一理论认为，货币主权国家不会面临预算约束，其政策选择仅受国内资源可用性和政治决策限制。然而，这种看似激进的观点是否真正适用于所有国家？特别是对那些金融市场规模有限的新兴市场经济体(Emerging Market Economies, EMEs)而言，盲目采纳MMT建议可能导致怎样的后果？

伦敦大学城市学院国际政治系的Photis Lysandrou教授在《Finance and Society》发表的最新研究中，提出了一个发人深省的概念——"美元殖民化"。研究指出，MMT理论存在根本性缺陷，其致命错误在于完全忽视了美元作为国际主导货币所产生的"引力效应"。这种引力源于美国金融市场庞大的证券规模，特别是美国国债市场的深度和流动性，使得美元成为全球资产配置的核心锚点。

为验证这一理论观点，研究采用了多维度分析方法。首先，通过国际清算银行(BIS)、国际货币基金组织(IMF)和证券业与金融市场协会(SIFMA)的全球金融市场数据，量化分析了美元在国际货币体系中的主导地位。数据显示，美元占全球外汇日交易量的44%，美国证券市场占全球债券存量的39.7%和股票存量的47.4%。其次，研究运用"核心-卫星"投资组合理论，解释了美国机构投资者在全球资产配置中的行为模式，特别是对EMEs证券的投资逻辑。关键案例研究包括2013年的"缩减恐慌"(taper tantrum)和新冠疫情期间的国际资本流动，这些实证分析揭示了美元引力对EMEs政策空间的制约机制。

美元引力效应的理论框架

研究创新性地提出了"证券市场质量"概念，将市场规模(Np)与市场质量(Npg)相区分，其中g代表治理约束。美国金融市场凭借其强大的法律和治理基础设施，能够为证券价格提供稳定性，从而形成巨大的"质量"。这种质量使美元证券成为理想的价值储存工具，吸引了全球机构投资者的大规模配置。外国投资者持有约27.6万亿美元的美国证券，其中美国国债的外国持有量达8.2万亿美元（私人持有4.2万亿，官方持有4万亿）。这种庞大的外部需求使美国政府能够以相对较低的成本发行巨额债券，2024年美国国债规模已达29万亿美元。

MMT理论缺陷的深度剖析

研究尖锐地批评了MMT对政府债券本质的误解。Nersisyan和Wray等MMT主要 proponents 认为债券发行是"自愿操作"，国内外国持有者区别无关紧要。然而，这种观点完全忽视了债券作为价值储存工具的核心功能。对美国国债而言，外国投资者的需求不仅是可选的，而是维持其市场质量和降低借贷成本的必要条件。相比之下，MMT主张的纯货币创造融资方式受"内生性"原则限制，无法满足巨额价值储存需求。

新兴市场政策空间的实际制约

数据显示，EMEs（不包括中国）仅占全球债券存量的4.9%和股票存量的5.8%，且分散于不同货币计价的碎片化市场中。当全球市场出现动荡时，国际资本会迅速从EMEs流向美国安全资产，导致EMEs本币大幅贬值和主权债券收益率飙升。疫情期间，美国10年期国债收益率从2019年的2.14%降至2020年的0.88%，而EMEs的BB级债券平均收益率达11%，CCC级更高达45%。这种不对称反应凸显了EMEs政策空间的严重局限性。

区域货币联盟的战略价值

研究以欧元区为例，说明了区域货币联盟的双重功能：不仅提升内部效率（消除汇率波动），更重要的是提供外部保护（抵御美元引力）。尽管欧元区存在结构缺陷，但其为成员国提供了共享货币主权的平台。相比之下，阿根廷放弃货币主权后虽短期复苏，但最终陷入高通胀和本币贬值循环，甚至走向全面美元化。作者警告，对许多EMEs而言，美元化实质上是"金融殖民化"，因为这些国家将完全丧失货币政策话语权。

政策启示与理论重构

研究结论明确指出，在金融化时代，MMT已失去对经济现实的解释力。政府债券市场已成为全球金融体系的核心运作机制，而利率在巩固债券价值储存能力中的作用至关重要。EMEs政府若想抵御美元引力，必须通过区域金融市场整合，创造具有足够规模的区域货币。只有通过共享货币主权，才能获得独立于美国政策的宏观政策空间。

这项研究的意义不仅在于对MMT的理论批判，更在于为国际货币体系改革提供了切实可行的路径。在全球经济格局深刻变革的背景下，如何平衡货币主权与金融稳定已成为新兴经济体面临的核心挑战。Lysandrou的研究为这一重大议题提供了重要的理论框架和政策启示，对理解当代全球金融治理具有深远影响。