政府干预、政治关联与股票表现：基于阿根廷部分国有化事件的实证研究

《Business and Politics》：Government intervention, political connections, and stock performance: an event study from Argentina

本研究针对政府不利政策下政治关联能否为企业提供保护这一核心问题，以阿根廷2008-2011年养老金体系改革引发的部分国有化事件为背景，通过事件研究法分析政治关联对企业股价异常收益的影响。结果表明，部分国有化企业股价损失显著高于对照组，但政治关联企业受损程度较轻；然而，当政府持股比例较高时，政治关联的保护作用完全消失。研究揭示了在反商业政策环境中，政治关联的局限性，为新兴市场企业风险管理提供了重要参考。

　　

在新兴市场国家，政府政策的不确定性常常成为企业经营的重大风险。尤其当政府为应对经济压力或巩固民意支持而推行国有化、征收资产等反商业政策时，企业如何规避损失成为关键问题。传统观点认为，与执政者建立紧密的政治关联（Political Connections）可能帮助企业获得合同、许可证或有利监管，但这种关联是否能在政府“调转枪口”时依然提供保护？阿根廷2008-2011年的养老金体系改革为这一议题提供了绝佳的自然实验场景。

2008年全球金融危机期间，阿根廷政府以“保护退休人员”为由，宣布将私人养老金体系（AFJP）国有化，并顺势接管了AFJP投资的42家上市公司股份，使这些企业成为政府参股的混合所有制企业。尽管政府初期承诺不干预企业治理，但随后却任命董事进入董事会，并废除原有限制政府投票权不超过5%的法律条款。这一系列动作为研究政治关联在政府不利政策下的作用提供了清晰的事件链。

为探究政治关联的保护效应，研究者Marcelo Cano-Kollmann设计了严谨的事件研究（Event Study）。他选取2008年10月20日（国有化传闻首次曝光）至2011年4月（废除投票权上限）期间的四个关键事件窗口，通过计算累计标准化异常收益（Cumulative Standardized Abnormal Returns, CSAR），比较部分国有化企业（实验组）与未国有化企业（对照组）的股价反应，并进一步分析企业政治关联指数（涵盖高管从政背景、政府关系、行业监管等5类指标）与政府持股比例（Stake）的调节作用。

关键方法概述

研究以布宜诺斯艾利斯证券交易所70家上市公司为样本，其中国有化企业40家。采用市场模型估算预期收益，以非国有化企业组合为基准计算异常收益。政治关联指数通过高管背景、媒体报道、行业属性等综合构建。回归模型控制企业规模、外资属性、银行业、跨市场交易等因素，并聚类标准误以解决面板数据相关性。

研究结果

1. 部分国有化导致显著股价损失

事件窗口分析显示，国有化企业股价在事件1（国有化传闻）、事件2（国会通过法案）和事件3（政府委派董事）中均出现显著负异常收益，其中事件1窗口内累计跌幅达23.28%，远超对照组（15.70%）和同期标普500指数（-7.84%）。假设1成立，表明市场视政府持股为负面信号。

2. 政治关联缓解但未消除损失

政治关联指数与CSAR呈显著正相关（β=0.18, p<0.05），即关联强的企业损失较小。例如，在事件1中，关联企业股价跌幅比非关联企业低约5%。这一结果支持假设2，说明政治关联在政策动荡期仍具一定“保险”功能。

3. 高政府持股削弱关联保护作用

政治关联与政府持股比例的交互项显著为负（β=-0.32, p<0.01）。当政府持股达到75分位数时，关联企业的异常收益与非关联企业无差异（CSAR≈-1）。如图4所示，政府持股较高时，投资者认为关联无法抵消干预风险，假设3得证。

4. 外资与银行业未现显著差异

外资企业（Foreign）和银行业（Bank）的回归系数不显著，表明国籍和行业特征并非决定损失大小的关键因素。此外，中等规模企业受损最严重，呈现U型规模效应。

结论与启示

本研究揭示，政治关联在政府反商业政策下是一把双刃剑：虽能缓解轻度干预的冲击，但其价值随政府控制力增强而递减。当政府通过高持股获得实际控制权时，关联企业的“特殊关系”反而因失去议价空间而失效。这一发现突破了传统文献聚焦“政权更迭导致关联贬值”的视角，提出“政策恶化同样削弱关联价值”的新机制。

实践层面，企业需警惕在制度薄弱国家过度依赖政治关联。尤其当政府持股比例较高时，应优先通过优化治理结构、分散股权或国际化运营降低政策风险。对政策制定者而言，研究警示任意国有化可能破坏市场信心，甚至侵蚀执政联盟自身的支持基础。

论文发表于《Business and Politics》，以阿根廷为镜，为全球新兴市场应对政策不确定性提供了普适性启示。