追踪债务以追踪资金：利用金融数据平台分析厄瓜多尔主权债券

《Geoforum》：Following the money by following debt: tracking Ecuador’s sovereign bonds with financial data platforms

本文推荐研究人员为解决新兴市场主权债券所有权不透明、债务重组复杂化的问题，开展了一项利用Bloomberg Terminal追踪厄瓜多尔2017年发行的一笔主权债券（ECY 27）的研究。研究揭示了资产管理者在债务重组中的主导权、少数债权人利用ESG要求作为谈判工具的现象，以及指数驱动策略和离岸金融中心如何强化全球资本等级体系。该方法为批判性会计研究提供了新路径，有助于揭示金融权力集中和不平衡发展的基础设施与实践。

　　

在全球经济金融化浪潮下，新兴市场主权债券交易规模已突破6.116万亿美元，而中低收入国家的主权债务水平也达到了历史新高。这一增长伴随着信贷工具的激增和资产管理公司对资本所有权的集中化，标志着金融化进程的新阶段。然而，这些转变也加剧了人们对债权人权力和债券所有权不透明性的担忧，尤其是在危机时刻，这种不透明度使得发展中国家和新兴经济体（DEEs）的主权债务重组变得异常复杂。尽管学界呼吁“追踪资金”，但由于金融交易的体量和复杂性，很少有研究者能够直接追踪金融工具在资本市场中的流动。正是在这一背景下，Drew F. Kaufman的研究应运而生，旨在探索如何利用金融数据平台来揭示主权债券市场的运作逻辑和权力关系。

为了回答上述问题，研究人员创新性地将Bloomberg Terminal这一华尔街主流金融数据平台作为数据源，用于追踪债券所有权、定价和市场活动的变化。研究主要采用了以下几种关键技术方法：首先，利用Bloomberg Terminal的描述功能（DES ）获取金融工具的基本信息、发行细节和市场数据；其次，运用其持有人功能（HDS ）获取债券所有权的纵向数据，以识别持有人及其属性；再者，通过Bloomberg Query Language (BQL) 在Excel中导入关于每个持有人的详细数据，包括基金目标、策略、类型、税收住所、基准以及投资者地理位置；最后，结合平台的新闻内容分析功能，对与所选金融工具相关的媒体报道进行定性分析，以三角验证初级数据并理解投资者的实践行为。研究聚焦于厄瓜多尔2017年发行的25亿美元、10年期、美元计价的债券（代号ECY 27），该债券因其数据可得性、代表性以及其在COVID-19疫情期间经历的违约和重组过程而被选为案例。

研究结果部分通过多个维度展现了ECY 27债券的生命周期。

1. 1.
   Following the ECY 27 issuance（追踪ECY 27的发行）
   分析表明，ECY 27的发行是厄瓜多尔在财政压力下寻求全球资本的结果。发行过程涉及由Credit Suisse、Deutsche Bank和JPMorgan组成的银团承销，The Bank of New York Mellon作为受托人，以及伦敦的Hogan Lovells和Clifford Chance等律师事务所提供法律支持。该债券在四个交易所上市，并通过Euroclear和Clearstream等清算所进行结算。这一网络揭示了金融中介在主权债务市场中的核心作用，以及它们如何将主权支付承诺转化为可在全球交易的、法律上风险较低的资产，体现了金融化背景下信用货币的创造和流通。
2. 2.
   Following the crisis of the ECY 27（追踪ECY 27的危机）
   通过追踪债券的价格和收益率，研究揭示了COVID-19疫情引发的全球市场动荡如何影响ECY 27。2020年3月，市场不确定性导致波动率指数（VIX）飙升，投资者抛售新兴市场债务，致使ECY 27价格暴跌、收益率飙升。厄瓜多尔因疫情和油价暴跌陷入更深的危机，最终无法支付债券票息。在随后的债务重组谈判中，BlackRock和Ashmore等主要持有人接受了延期支付方案，但由T Rowe Price、Amundi等公司组成的少数债权人团体则提出了更高的利率要求，并首次将环境、社会和治理（ESG）条款（如达到特定社会或环境目标可降低票息）作为重组条件，这使得谈判过程复杂化。最终，在集体行动条款（CACs）的框架下，重组协议得以通过，厄瓜多尔用10只旧债券置换为3只新债券，实现了8.87%的本金减记。
3. 3.
   Following the ECY 27 bondholders（追踪ECY 27的持有人）
   对债券持有人的审计是研究的核心。数据显示，ECY 27的所有权高度集中，前20大持有人持有超过76%的债券，其中前10大持有人占比超过60%，包括BlackRock（15.1%）、Goldman Sachs的资产管理部（12.28%）等。资产管理者是主要的持有人类型（占比60%-80%），其次是经纪商（约20%）。在投资策略上，主动管理占据主导地位（近70%），但被动和混合策略也在增长。绝大多数债券（88.66%）由固定收益基金持有，并且主要集中于专注于新兴市场（72.89%）的基金。地理分布上，持有人主要位于美国（43.13%）、卢森堡（20.5%）、英国（14.6%）等国的金融中心，近60%的债券由离岸税务住所的基金持有，凸显了全球金融权力的空间集中和不平衡发展。

研究结论与讨论部分强调，通过追踪ECY 27债券，本研究揭示了主权债务市场中行动者网络（包括银行、资产管理公司、法律事务所、交易所、指数、金融模型等）如何共同塑造市场结果和资本流通。研究表明，资产管理者的集中所有权赋予了其在债务重组中的巨大影响力；少数债权人可以利用ESG等新兴议题作为谈判筹码；而指数驱动的投资策略和离岸金融中心则强化了全球资本的等级体系。方法论上，重新利用Bloomberg Terminal等金融数据平台为批判性会计研究提供了一种可行的“追踪”方法，能够操作化地研究金融工具，揭示其背后的权力关系和空间动态。然而，研究者也批判性地指出，这些平台本身并非中立的观察窗口，其数据组织和呈现方式塑造了市场的可见性，并可能复制殖民时期数据管理的逻辑，强化信息不对称和全球不平等。总之，这项发表在《Geoforum》上的研究不仅深化了对主权债务政治经济学的理解，也为审视金融基础设施、实践与不平衡发展之间的关系提供了新的视角和工具。