绿色债券市场与金融市场之间的动态风险溢出：一种整合不确定性因素与多元Copula方法的新视角

《Journal of Cleaner Production》：Dynamic risk spillovers between green bond markets and financial markets: Novel perspective integrating uncertainty factors and multivariate Copula methods

绿色债券市场与股票、债券、比特币等金融子市场的风险传染特征研究，构建GARCH-MIDAS-D-Vine-Copula-CoVaR框架，揭示经济政策不确定性（EPU）和地缘政治风险（GPR）的联合影响。主要发现：股票市场放大风险溢出，债券市场缓冲效应显著，比特币影响有限；多市场联合作用降低整体风险溢出；COVID-19时期风险溢出强度高于俄乌冲突，但后者波动更持久频繁。为绿色金融风险管理与政策制定提供依据。

　　在全球范围内，随着气候变化和环境问题日益受到关注，各国普遍认同通过市场机制实现碳减排目标并推动向可持续能源转型。绿色债券（Green Bonds, GBs）作为连接可持续发展目标与资本市场的重要桥梁，其与金融市场的风险关联性成为学术界研究的重点。同时，经济政策不确定性（Economic Policy Uncertainty, EPU）和地缘政治风险（Geopolitical Risk, GPR）的增加，进一步加剧了绿色债券与金融市场之间的风险传播。因此，理解并量化EPU和GPR对绿色债券与金融市场间风险传导特性的影响，对于推动绿色金融发展和提升投资组合的风险管理能力具有重要意义。

尽管已有部分学者对绿色债券与金融市场的风险传染特性进行了研究，但这些研究在方法论上仍存在一定的局限性。首先，多数研究将EPU和GPR作为独立变量进行分析，缺乏系统性框架来整合两者，从而忽略了它们共同作用下的影响。其次，当前的方法多采用二元Copula模型来描述不同市场间的风险传播，虽然这种模型能够捕捉非线性和尾部依赖关系，但在反映多个市场间复杂互动以及绿色债券与不同金融子市场间异质性风险传染影响方面仍有不足。最后，已有研究主要关注绿色债券与单一金融市场的关联性，如股票市场、债券市场或加密货币市场，较少涉及多个市场联合影响的研究，这使得对新兴市场和传统市场共同塑造绿色债券风险传染能力的理解不够全面。

为弥补现有研究在无法同时考虑多种不确定性因素以及准确描述绿色债券在多个市场中的风险传导特性方面的不足，本文构建了一个融合GARCH-MIDAS模型与D-Copula-CoVaR模型的创新框架。该模型能够同时整合EPU和GPR，引入多元时间变化Copula函数以刻画金融市场与绿色债券市场间的尾部风险依赖关系。本文的研究目标是探索绿色债券市场与异质性金融子市场间的风险传导效应，并在方法论上进行创新，以提升对风险传播机制的理解。

在不确定性因素方面，MIDAS模型（Mixed Data Sampling）能够有效处理混合频率数据，从而允许我们同时纳入EPU和GPR的影响，提高边际分布的完整性。在风险建模方面，本文采用D-Vine-Copula模型来捕捉绿色债券与金融子市场之间的非线性和尾部依赖关系，克服了传统二元Copula模型的局限性。同时，CoVaR模型被用于更好地识别条件风险的方向和强度，通过分位数回归提升对风险吸收与扩散的区分能力。在研究范围方面，本文首次将加密货币市场纳入绿色金融风险传导的研究中，拓展了研究视角，以多市场分析的方式探讨股票、债券和加密货币市场之间的互动如何塑造绿色债券的风险传导特性，从而拓宽了绿色金融研究的边界及其与新兴数字资产的交叉领域。

本文所构建的GARCH-MIDAS-D-Copula-CoVaR模型为理解金融市场与绿色债券市场之间的风险传导提供了一个新的视角。研究结果有助于投资者和监管者在推动绿色金融和环境保护的过程中，制定更加稳健和可持续的政策措施。本文的结构安排如下：第二部分回顾了相关文献，第三部分阐述了所采用的方法论，第四部分展示了实证结果及相关讨论，第五部分进行了总结。

在文献回顾部分，本文首先探讨了绿色债券市场与不同金融子市场之间的风险关联特性，进一步梳理了考虑外部不确定性因素的金融风险传染研究。具体包括两方面内容：（1）研究绿色债券与金融市场之间的风险波动性，以及（2）在风险传导分析中纳入外部不确定性因素的研究。这些文献为本文的研究提供了理论基础和研究背景。

在方法论部分，本文旨在构建一个创新的GARCH-MIDAS-D-Vine-Copula-CoVaR框架，以整合EPU和GPR不确定性因素，并引入多元时间变化Copula函数，从而更全面地揭示金融市场与绿色债券市场间的非线性依赖关系和风险传导机制。具体来说，该框架由三个核心组成部分构成：（1）用于波动性建模的GARCH-MIDAS模型，结合混合频率不确定性因素；（2）D-Vine-Copula模型，用于捕捉绿色债券与金融子市场之间的复杂多元尾部依赖关系；（3）CoVaR模型，用于更准确地识别条件风险的方向和强度，从而增强对风险吸收与扩散机制的理解。

在数据预处理和描述性统计部分，本文参考了Kamal和Bouri（2025）的研究，选取了SP绿色债券指数、SP500指数、10年期美国国债和比特币作为绿色债券、股票市场、债券市场和新兴市场的代表。所有数据均来自Investing数据库，具有每日频率。同时，EPU和GPR数据来源于www.policyuncertainty.com，具有月度频率。在数据处理过程中，为确保不同市场之间的可比性，所有收盘价格均进行了标准化处理，并剔除了异常值以提高数据质量。

在实证结果部分，本文基于上述数据和方法，通过GARCH-MIDAS-D-Vine-Copula模型对绿色债券市场与金融市场的风险传导特性进行了估计。具体包括以下几个部分的估计结果：（1）基于GARCH-MIDAS边缘分布的估计；（2）Copula模型的估计结果；（3）风险传导分析的结果；（4）稳健性检验。通过这些分析，本文揭示了绿色债券市场与金融市场之间风险传导的复杂特性，并进一步探讨了不同不确定性因素对风险传导的影响。

在讨论部分，本文的实证结果可以总结为三个方面。首先，关于外部不确定性因素的影响，研究结果表明EPU和GPR均显著影响绿色债券市场与金融市场之间的风险传导强度。与以往研究主要单独分析EPU或GPR不同，本文的结果表明，不同类型的不确定性可能共同产生更复杂的风险传导机制。其次，关于金融子市场之间的动态互动，研究发现当三个金融子市场联合分析时，绿色债券市场与金融体系之间的总体风险传导趋势有所缓解。这说明不同金融子市场之间的互动可能对风险传导起到一定的缓冲作用。最后，关于重大冲击下的风险传导情况，研究发现绿色债券市场与金融市场的风险传导在新冠疫情爆发期间显著高于俄乌冲突期间，尽管后者表现出更长的持续时间和更高的波动频率。这表明，不同历史事件对风险传导的影响可能存在显著差异。

在结论部分，本文整合了GARCH-MIDAS模型和D-Copula-CoVaR模型，系统地探讨了绿色债券市场与金融市场的风险传导关系。从方法论上看，通过同时纳入EPU和GPR，本文克服了以往研究主要关注单一不确定性来源的局限性。此外，通过采用D-Copula-CoVaR框架，本文构建了一个更全面的多市场分析模型，从而更深入地揭示了绿色债券市场与金融市场之间的非线性依赖关系和风险传导机制。这些研究结果不仅有助于投资者和监管者更好地理解绿色债券市场与金融市场之间的风险互动，也为绿色金融的发展和相关政策的制定提供了理论支持和实践指导。

本文的研究成果对于绿色金融领域具有重要的现实意义。首先，它揭示了不同金融子市场在绿色债券市场风险传导中的不同作用，为投资者在配置资产时提供了新的视角。例如，股票市场在绿色债券市场风险传导中起到放大作用，而债券市场则起到缓冲作用，这表明投资者在进行绿色债券投资时，需要综合考虑股票和债券市场的风险传导特性，以优化投资组合的风险管理策略。其次，研究发现加密货币市场在绿色债券市场风险传导中的影响相对有限，这为绿色金融研究提供了一个新的研究方向，即如何将加密货币市场纳入绿色金融体系的分析中，以更全面地理解不同市场之间的风险互动。

此外，本文还揭示了重大冲击事件对绿色债券市场与金融市场风险传导的影响。新冠疫情爆发期间，绿色债券市场与金融市场的风险传导显著增强，这表明在重大公共卫生事件发生时，绿色债券市场可能更容易受到金融市场的冲击。然而，俄乌冲突期间，虽然风险传导强度相对较低，但其持续时间和波动频率较高，这表明地缘政治风险对绿色债券市场的影响可能具有更长的滞后效应。因此，投资者和监管者在评估绿色债券市场风险时，需要考虑到不同冲击事件的性质和持续时间，以制定更具针对性的风险管理措施。

在政策层面，本文的研究成果为绿色金融政策的制定提供了重要的参考。首先，它强调了经济政策不确定性对绿色债券市场风险传导的影响，这表明在政策制定过程中，需要充分考虑到政策变化对绿色债券市场的影响，以减少不必要的市场波动。其次，研究结果表明地缘政治风险对绿色债券市场的影响具有一定的滞后性，这提示政策制定者在应对地缘政治风险时，需要采取前瞻性的措施，以减少其对绿色债券市场的影响。最后，研究结果还表明加密货币市场在绿色债券市场风险传导中的作用相对有限，这提示政策制定者在监管加密货币市场时，可以适度放宽监管，以促进其发展，同时确保其不会对绿色债券市场造成过大的冲击。

综上所述，本文的研究不仅填补了现有文献在考虑多种不确定性因素和多市场风险传导分析方面的空白，也为绿色金融的发展和相关政策的制定提供了新的思路和方法。未来的研究可以进一步探讨不同市场间的动态互动机制，以及如何在不同经济环境下优化绿色债券市场与金融市场之间的风险传导管理。此外，还可以结合更多实证数据，验证本文研究结果的稳健性和普适性，以提升绿色金融研究的科学性和实用性。