金砖国家中的ESG信息披露与绩效悖论：来自股东回报和企业价值的证据

《Sustainable Futures》：The ESG disclosure–performance paradox in BRICS: Evidence from shareholder returns and firm value

企业可持续发展披露与表现的财务效应研究——基于新兴市场面板数据的实证分析。研究发现，综合性ESG披露能提升股东回报和运营效率，而选择性披露和表现则产生负面效应。存在"Too-Much-of-a-Good-Thing"效应，适度ESG投入产生最大收益，过度投入则损害价值。机构环境与战略协调是关键。

　　这项研究探讨了企业可持续性披露和绩效在新兴市场中的财务影响，通过分析2016年至2023年间巴西、中国、印度和南非等国2987家上市公司年度数据，揭示了可持续性策略在不同市场环境下的复杂作用。研究采用了两阶段最小二乘法（2SLS）来应对潜在的内生性问题，从而更准确地评估了整合型和选择性可持续性策略对财务结果的具体影响。

在新兴市场中，尽管金融市场倾向于奖励透明且结构化的可持续性沟通，但没有证据表明可持续性绩效本身能提升财务回报。相反，即使企业在ESG实践上与战略目标一致，当其过度投入时，也可能因超出最优阈值而削弱企业价值。这种现象被称作“过度的良品”（Too-Much-of-a-Good-Thing, TMGT）效应。研究发现，适度的ESG绩效配合高质量的披露能够显著提升财务收益，主要通过声誉资本和信号优势来实现。相比之下，处于“灰色地带”的企业在ESG绩效和披露方面表现中等，但既缺乏可信度又未能实现运营卓越，从而导致最不利的财务结果。

研究基于多个理论框架，包括利益相关者理论、代理理论、合法性理论、信号理论以及制度理论，来解释不同制度条件下ESG策略的异质性影响。这些理论帮助我们理解为何在新兴市场中，ESG披露和绩效的结合比单独强调某一方面更能产生财务价值。研究还强调了在制度环境薄弱、监管不对称和信息差距较大的情况下，披露和绩效之间的协调尤为重要。

研究进一步指出，在某些新兴市场中，ESG披露可能具有象征意义，而不是真正的可持续性转型。例如，在中国，国有企业可能采用符合国家政策的可持续性披露，这反映了政治合法性的作用。在俄罗斯和印度，由于治理结构不完善和透明度较低，企业更倾向于使用披露作为吸引国际投资者的信号。这种行为可能与绿色洗白（greenwashing）有关，即企业通过披露来提升形象，但实际的可持续性实践却不足。

研究还分析了不同ESG维度（环境、社会、治理）的独立和联合影响。环境绩效与市场价值和股东回报之间存在显著的正向关系，而治理绩效则对市场估值有正面影响。社会绩效则未表现出显著的财务效应，这可能与新兴市场中社会利益相关者的影响力较小有关。此外，研究还揭示了ESG披露与绩效之间的非线性关系，即当披露和绩效达到一定水平后，其对财务结果的正面影响会减弱甚至逆转。

在实际操作层面，研究提出了多项建议。对于企业而言，应避免过度强调某一方面的ESG披露或绩效，而应采取整合型策略，确保披露和绩效的协调一致。对于投资者，应关注企业的ESG披露质量，而不仅仅是数量，因为高披露但低绩效的企业可能面临市场质疑。对于政策制定者，则应推动更加严格的ESG披露标准和验证机制，以减少象征性报告，提升可持续性实践的可信度。

研究还指出了在分析ESG影响时的一些局限性。例如，研究仅涵盖了上市公司的数据，而未包括非上市公司或中型企业，这可能影响结果的普适性。此外，尽管采用了2SLS方法来减少内生性问题，但ESG数据的质量和一致性仍然存在挑战。未来的研究可以考虑使用其他数据来源，如MSCI或Refinitiv，以及结合定性分析，以更全面地评估ESG的影响。

总之，该研究不仅提供了关于ESG策略如何影响财务表现的深入见解，还强调了在不同制度背景下，披露和绩效之间的协调是关键。对于企业、投资者和政策制定者而言，理解这些动态并采取相应的策略，有助于在新兴市场中实现可持续性与财务绩效的双赢。