股东价值时代的黎明：1952-1954年英国敌意收购的合法化及其对公司治理的深远影响

《Enterprise & Society》：The Dawn of Shareholder Value: The Normalization of the Hostile Takeover in the UK 1952–1954

本刊编辑推荐：为解决敌意收购(hostile takeover)在英国公司治理体系中起源时间点的学术争议，Andrew Johnston教授基于档案证据，针对1952-1954年间媒体与政府对敌意收购的接受过程开展了主题研究。研究结果表明，敌意收购的合法化比现有文献认定的1959年提前了五年，且政府机构明知保险公司通过售后回租(sale and leaseback)为收购提供资金却未加干预。这一发现重塑了我们对股东价值(shareholder value)取代经理主义(managerialism)历史进程的理解，对认识当代公司治理范式转型具有奠基意义。

　　

在当代公司治理研究中，敌意收购被广泛视为英国股东价值体系的关键机制。然而，关于这一重要现象何时以及如何在英国获得社会认可的历史认知，学术界长期存在空白。传统观点认为，敌意收购直到1959年才被正常化，且在此之前的融资渠道受到严格限制。这一认知与英国作为全球最早形成活跃控制权市场国家之一的地位似乎存在时间上的错位。那么，敌意收购究竟是在何种历史契机下突破重围，从而为股东价值导向的公司治理模式铺平道路的？华威大学Andrew Johnston教授在《Enterprise & Society》发表的最新研究，通过深度挖掘英国国家档案馆与英格兰银行档案，为我们揭开了这段尘封的历史。

为了回答上述问题，研究者主要采用了历史档案分析法，系统梳理了英国国家档案馆收藏的财政部(T233系列)、贸易委员会以及英格兰银行档案馆(C40系列)的原始文件。同时，研究结合了对1950年代早期《金融时报》、《经济学人》等主流媒体的 contemporaneous 报道进行内容分析，从而构建起政府、金融机构与公共舆论对敌意收购态度的三维图景。法律文本分析法则被用于解读《1947-1948年公司法》修订对控制权转移带来的革命性影响。

法律变革与股东弱势：敌意收购的前奏

1948年之前的英国公司生态中，董事会通过多种法律手段稳固其控制地位，使得不满管理层绩效的股东难以更迭董事。即使股东能够组织起来，只要董事及其关联方能够阻止75%的特别决议——他们通常可以通过持有超过25%的投票权或发行无投票权股份来实现——他们就无法被罢免。这种格局造就了所谓的“经理主义”时代，即董事和管理层被认为拥有广泛的自由裁量权来决定公司利益的分配。

转折点出现在《1947-1948年公司法》的修订。这些修订源于1943年成立的科恩委员会(Cohen Committee)的建议，其公开宣称的目标是考虑“为投资者和公共利益提供的保障”。然而，其最深刻的变革是引入了股东可以通过普通会议普通决议在任何时候罢免董事的权力，且该权力不受公司章程任何规定或与公司所订合同的限制。这一变革几乎在一夜之间使得许多公司的控制权变得可竞争，它向新一代的竞购者——以及为他们融资的机构——保证，在获得控制权后可以迅速重组公司并剥离资产。

与此同时，股东自身处于弱势地位。高额的所得税（收入超过12,000英镑的税率为85%，超过15,000英镑的最高边际税率为90%）和遗产税（10万至15万英镑的遗产税率为50%，超过100万英镑的为80%）使得持股吸引力下降。许多家族控股股东被迫出售股份以支付遗产税，这为寻求控制权的竞购者创造了机会。

竞购者的涌现与媒体的推波助澜

1951年5月，投资注册公司(Investment Registry)对弗雷德里克·戈林奇有限公司(Frederick Gorringe Ltd.)发起了首次有记载的敌意收购，但以失败告终。查尔斯·克洛尔(Charles Clore)随后对格罗夫纳豪斯酒店(Grosvenor House Hotel)的收购尝试也因董事会对物业进行重估而受挫。

真正的突破发生在1953年。克洛尔在美国银行(Bank of America)的贷款支持下，成功获得了J.西尔斯公司(J. Sears and Co Ltd)及其子公司弗里曼-哈迪-威利斯(Freeman, Hardy and Willis)的控制权。西尔斯董事会试图通过将股息增加两倍来抵御克洛尔，但克洛尔获得了约70%的股权，部分原因是西尔斯家族需要出售大量股份以支付遗产税。获得多数股权后，克洛尔迅速重组了董事会，并立即将“相当一部分自由保有物业”出售，然后以长期租约回租。售后回租交易的收益被用于资助下一轮收购。

媒体迅速认识到敌意收购带来的公司财务政策变化。著名财经评论家哈罗德·温科特(Harold Wincott)在《金融时报》上为敌意收购辩护，认为这是“自然力量”的胜利，并声称股东比董事更懂得如何配置资本。到1953年底，财经评论员已经观察到一种“静悄悄的革命”：公司董事会已经开始像竞购者一样行事，提高股息并出售资产以缩小“低估价值区域”，股东价值革命的第一抹曙光已然显现。

公司的防御与政府的应对

面对敌意收购的威胁，不同公司采取了不同的防御策略。例如，《每日镜报》(Daily Mirror)因担心克洛尔收购其造纸厂资产，于1953年11月向财政大臣求助，申请资本发行委员会(Capital Issues Committee, CIC)批准其向阿尔伯特·里德公司(Albert Reed)发行未发行资本，但申请最终被拒。一些小酿酒厂则寻求惠特贝德公司(Whitbread)的保护，加入“惠特贝德保护伞”，通过让惠特贝德购买少数股权来抵御竞购者。

最引人注目的防御案例是萨沃伊酒店(Savoy Hotel)事件。1953年10月，土地证券公司(Land Securities)的控制人哈罗德·塞缪尔(Harold Samuel)秘密收购了萨沃伊酒店20%的普通股，克洛尔也收购了9%的股份。塞缪尔意图控制萨沃伊后关闭伯克利酒店(Berkeley Hotel)并将其改建为办公室。萨沃伊董事会主席休·旺特纳(Hugh Wontner)向首相丘吉尔求助，并设计了“伍斯特建筑方案”(Worcester Buildings Scheme)，通过将伯克利酒店等核心资产转移至一家新公司，并将该公司的控制权交给员工福利基金信托人的方式，试图剥离竞购者觊觎的资产。该方案引发了巨大的媒体争议，媒体普遍批评董事会剥夺了股东对其财产的控制权，认为这与股份公司制度的基本假设相悖。

在政府内部，对于敌意收购的态度复杂且存在分歧。贸易委员会主席彼得·桑尼克罗夫特(Peter Thorneycroft)更支持竞购者，认为投机应受鼓励以刺激商业，反对任何阻止股东从其财产中获得全部价值的行为。而财政部则更关注快速、免税的收益对商业声誉的损害以及对股息 restraint 政策的威胁。英格兰银行行长则原则上反对干预市场交易。最终，政府公开层面的共识是仅反对“投机性”(speculative)收购，但“投机性”一词被刻意保持模糊，并未明确定义，这成为维系内部不同意见和安抚公众的权宜之计。

融资渠道的默许与敌意收购的合法化

控制竞购者融资渠道曾是政府内部担忧收购影响公众舆论者考虑的最后一个选项。1953年12月，英格兰银行行长致函英国保险协会(British Insurance Association, BIA)和伦敦清算银行委员会(Committee of London Clearing Bankers, CLCB)，提醒他们财政大臣的指导意见，即不应为“证券、不动产或商品库存的投机性购买或持有”提供信贷，并敦促金融机构对与收购操作相关的邀约保持“特别谨慎”。

然而，银行机构对“投机性”的定义感到困惑。伦敦清算银行委员会主席A.W.图克(A.W. Tuke)甚至手写便条给行长，建议使用“应受批评的”等其他表述，因为有些收购是“十拿九稳的”，竞购者在出价前就已清楚知道如何处理公司财产。更重要的是，英国保险协会向财政部提交的备忘录中，坦然承认其成员公司积极参与售后回租交易，并辩称此类交易若能释放沉淀资本用于业务发展，则是“完全可取的”，并强调机构投资者会出于公共利益谨慎行事。档案证据显示，英格兰银行和财政部明知保险公司在为竞购者融资，但选择了默许。行长在与英国保险协会的通信中，并未要求其停止为竞购者提供资金。这种默许态度与一个从根本上反对收购的监管机构形象是完全不符的。

到1954年初，贸易委员会已完全支持收购，财政部和英格兰银行则默许保险公司通过购买物业为竞购者融资。公开谴责“投机性”收购的口号已变得近乎空洞。自此，敌意收购在英国政府层面已事实上被接受，成为英国公司图景中一个永久的组成部分。

Andrew Johnston的这项研究最终得出结论：通过对政府档案、媒体报道和法律变迁的细致梳理，证实敌意收购作为一种重塑公司权力的机制，其合法化进程在1954年初即已完成，这比学界传统认知提前了五年。研究的核心意义在于重构了英国股东价值公司治理模式的起源叙事，揭示了法律变革（《1947-1948年公司法》）、金融市场创新（保险公司的售后回租融资）与意识形态转变（媒体对股东权利的鼓吹）如何相互作用，共同促成了经理主义向股东价值的早期转型。这一发现不仅修正了商业史的关键时间线，更深刻地揭示了公司治理范式转变的复杂动力机制，为理解当代全球范围内的股东积极主义和控制权市场提供了坚实的历史根基。该论文发表于《Enterprise & Society》，为相关领域的学术讨论设立了新的坐标。