历史商业传统与股价暴跌风险：以中国商会的影响为例

《Journal of Behavioral and Experimental Finance》：Historical business traditions and stock price crash risk: Evidence from merchant guilds’ influence in China

商户行会历史传统通过增强关系导向财务活动与减少自愿披露加剧中国企业股价暴跌风险，异质性分析显示在分析师覆盖少、机构持股低及地区治理弱时影响更显著。

　　在当代金融环境中，企业股价的突然暴跌一直是投资者和监管机构关注的重要议题。这种风险不仅可能导致个人财富的大幅缩水，还可能对整个市场的稳定造成深远影响。以往的实证研究多从正式因素出发，如激进的会计行为、过度自信的管理层以及薄弱的公司治理结构，来解释股价暴跌的可能性。然而，随着研究视角的拓展，越来越多的学者开始关注非正式制度对金融行为的潜在影响。非正式制度指的是那些未被正式法律条文所规定，却深刻影响着社会成员行为的规则、规范和传统。本研究正是基于这一背景，探讨中国历史上的商帮传统如何影响现代企业的股价暴跌风险。

商帮，作为中国历史上重要的商业组织形式，起源于明朝和清朝时期，至今仍然在经济和社会结构中留下深远的印记。这些商帮通常围绕特定的地域形成，强调内部成员之间的信任、紧密联系和协作，同时也对外部成员持怀疑甚至排斥的态度。这种以内部成员为核心、对外部不信任的组织模式，被学者们归类为“排他性制度”（exclusive institutions）。排他性制度的特点在于其规则和行为规范主要适用于特定群体内部，而非整个社会。这种特性虽然有助于增强内部凝聚力，但也可能导致企业内部关系导向的金融行为，以及对外部信息的不透明处理，从而增加股价暴跌的风险。

本研究选取了2003年至2019年间在中国上市的公司作为样本，分析这些公司在不同历史商帮传统影响下的股价暴跌风险。研究发现，那些受到商帮传统影响更为显著的企业，其股价暴跌风险明显更高。这一现象可以通过两个相互关联的机制来解释：首先是关系导向的金融活动，其次是信息披露的不透明性。关系导向的金融活动指的是企业在其内部关系网络中进行的交易、担保和借贷等行为，这些行为往往缺乏外部监督，容易积累企业特有的风险。而信息披露的不透明性则意味着企业对市场投资者的透明度较低，减少了外部投资者获取关键信息的能力，从而加剧了信息不对称。

商帮传统对金融行为的影响，源于其强调内部成员之间的信任和合作。在商帮主导的商业环境中，企业更倾向于通过非正式的、基于人际关系的方式进行决策和运营，而不是依赖于正式的合同和市场机制。这种模式虽然在一定程度上能够提高内部协作效率，但也可能导致企业在面对外部市场变化时缺乏灵活性和透明度。例如，企业在处理与关联方的交易时，可能更倾向于维护内部关系，而不是遵循市场规则，从而增加了潜在的财务风险。此外，商帮传统中的排外倾向也可能促使企业减少对外部投资者的信息披露，进一步掩盖了可能存在的风险。

信息披露的不透明性是股价暴跌风险增加的另一个关键因素。在商帮影响较大的地区，企业可能更倾向于通过非正式渠道传递信息，而非通过公开、透明的方式。这种做法不仅降低了市场投资者对企业真实财务状况的了解，还可能导致企业在危机发生时缺乏有效的应对机制。当这些隐藏的风险最终被市场发现时，投资者可能会迅速做出反应，导致股价的剧烈波动和暴跌。此外，信息不对称还可能使得企业在面对监管审查或市场不确定性时，处于更加不利的地位，从而加剧股价的不稳定性。

研究还发现，商帮传统对股价暴跌风险的影响在某些特定条件下更为显著。例如，在分析师关注度较低、机构投资者持股比例较小，以及地方政府治理能力较弱的地区，这种影响尤为突出。分析师关注度较低意味着市场对企业信息的评估能力较弱，而机构投资者持股比例较小则可能使得企业缺乏足够的外部监督。在这些条件下，商帮传统所带来的关系导向行为和信息不透明更容易导致股价暴跌。此外，地方政府治理能力较弱的地区，往往缺乏有效的监管机制，使得企业更容易在不受约束的环境中进行排他性行为，从而增加了市场风险。

本研究的结论不仅深化了对非正式制度与金融风险之间关系的理解，也为政策制定者提供了重要的参考。首先，它揭示了排他性制度在特定情境下可能对市场稳定性产生负面影响。因此，政策制定者在推动市场化改革和加强市场监管时，需要考虑到历史制度遗产对现代企业行为的持续影响。其次，研究强调了信息披露透明度的重要性。对于受到商帮传统影响较大的企业，应鼓励其提高信息披露的完整性和及时性，以减少信息不对称带来的风险。此外，研究还指出，不同地区和企业在面对商帮传统影响时可能表现出不同的反应，因此需要采取更具针对性的监管措施。

商帮传统的影响不仅仅局限于企业层面，还可能对整个经济体系产生深远的影响。作为一种长期存在的非正式制度，商帮传统塑造了特定的商业文化和社会关系网络。这种文化在现代企业中依然具有影响力，特别是在那些历史积淀深厚、商业网络紧密的地区。因此，理解商帮传统如何影响现代企业的行为，对于评估和管理金融风险具有重要意义。同时，这也为探索如何在保持传统优势的同时，引入更开放和透明的市场机制提供了思路。

在当前的金融环境中，如何平衡传统制度的影响与现代市场机制的需要，是一个值得深入探讨的问题。一方面，商帮传统所强调的内部信任和协作，有助于企业在复杂多变的市场中建立稳定的关系网络，提高运营效率。另一方面，这种排他性也可能导致企业在面对外部挑战时缺乏必要的适应能力，从而增加金融风险。因此，政策制定者和企业管理者需要在利用传统优势的同时，警惕其可能带来的负面影响，并通过制度创新和监管强化，推动企业向更加开放和透明的方向发展。

本研究的贡献在于，它不仅提供了对非正式制度与金融风险之间关系的实证支持，还为理解历史制度如何影响现代企业行为提供了新的视角。通过对商帮传统的深入分析，研究揭示了排他性制度在特定条件下如何通过关系导向的金融活动和信息披露不透明，增加股价暴跌的风险。这一发现对于金融学和经济学领域的学者，以及政策制定者和企业管理者，都具有重要的理论和实践意义。它提示我们，金融风险的形成不仅与企业的内部治理结构有关，还受到更广泛的社会文化背景的影响。因此，在制定相关政策和管理策略时，需要综合考虑这些因素，以实现更有效的风险控制和市场稳定。