激进型首席财务官会进行短期借款吗？

《Journal of Behavioral and Experimental Finance》：Do Aggressive CFOs Borrow Short-term?

CFOs的心理特质（通过面部宽高比fWHR衡量）影响债务期限选择，高fWHR CFO倾向于缩短债务期限并增加银团贷款中介数量，该效应在R&D强度高或流动性风险上升时更显著，且未损害公司价值反而提升其职业晋升机会。

　　这篇研究探讨了首席财务官（CFO）的心理特质如何影响企业的债务期限结构。通过对1992年至2020年间2,494名CFO和2,408名CEO的面部宽度与高度比（fWHR）进行分析，研究发现，CFO的fWHR越高，其所在企业发行的短期债务比例越高，尤其是在有较多牵头经理的银团贷款中。相比之下，CEO的fWHR与债务期限之间没有显著关系。这一发现表明，企业的债务期限决策更可能受到CFO心理特质的影响，而非CEO。

fWHR被广泛认为是衡量个体成就动机和攻击性的一种生理指标，这种指标源于睾酮水平。睾酮是一种与风险承担和追求更高社会地位相关的男性激素。尽管关于特定基因是否同时导致面部结构和行为攻击性，以及社会互动是否在时间上强化高fWHR个体的攻击性行为仍存在争议，但fWHR在学术研究中已被用作个体行为特征的有效代理变量。研究指出，高fWHR的CFO更倾向于发行短期债务，这可能是因为他们更愿意承担再融资风险，以换取更低的融资成本和更高的财务灵活性。

在研究方法上，作者首先通过Execucomp数据库识别了1997年至2020年间的企业CEO和CFO，并利用AI技术对他们的照片进行分析，获取fWHR数据。随后，他们将这些数据与Compustat数据库中的企业债务信息进行整合，分析了CFO和CEO的fWHR对企业债务期限的影响。研究结果表明，CFO的fWHR与企业长期债务比例呈显著负相关，而CEO的fWHR则没有类似影响。为了进一步验证这一结论，作者还利用DealScan数据库中的银团贷款数据进行了更细致的分析，发现高fWHR的CFO确实更倾向于发行短期贷款，尤其是在缺乏紧密银行关系的贷款中。

为了应对潜在的内生性问题，研究采用了双重差分（DiD）方法，将经历CFO更换的企业作为处理组，未经历更换的企业作为对照组。研究发现，CFO更换后，如果新任CFO的fWHR较高，企业会显著增加短期债务的发行比例。这一结果进一步支持了CFO的心理特质对其债务期限决策的影响。

此外，作者还进行了稳健性检验，将样本分为两种情况：一种是企业更倾向于发行长期债务，另一种是这种偏好较弱。研究发现，当企业的研发强度较高或市场流动性风险增加时，高fWHR CFO与低fWHR CFO在债务期限选择上的差异更为显著。这表明，高fWHR CFO在特定环境下更可能选择短期债务，以应对市场不确定性。

为了评估高fWHR CFO的短期债务发行是否会对企业价值产生负面影响，作者进行了多种价值影响分析。首先，他们通过事件研究法分析了企业发行银团贷款后股票市场的反应，发现高fWHR CFO发行的贷款在市场中得到了积极的回应，且企业的财务困境风险显著降低。其次，他们分析了贷款发行前后企业财务风险指标的变化，发现高fWHR CFO的短期债务发行并未对企业长期财务风险产生负面影响。最后，作者还追踪了高fWHR CFO的职业发展路径，发现这些CFO更有可能被外部企业发掘并晋升为CEO，这与他们更广泛的社交网络和更强的市场影响力有关。

研究结果表明，高fWHR CFO的短期债务发行行为并非价值毁灭，反而可能带来积极的市场反应和较低的财务风险。这一发现为理解企业债务期限结构的决定因素提供了新的视角，即除了传统的经济因素外，高管的心理特质同样扮演着重要角色。此外，研究还强调了CFO在企业财务决策中的关键作用，表明在某些情况下，CFO的特质可能比CEO更具影响力。

这项研究对现有文献做出了重要贡献。首先，它拓展了关于企业债务期限结构决定因素的研究，指出除了企业增长机会、信息不对称、流动性风险、契约成本和货币政策等因素外，高管的心理特质也是一个关键影响因素。其次，它进一步深化了对高管心理特质与企业决策之间关系的理解，特别是在风险承担和财务灵活性方面的表现。研究还发现，高fWHR的高管可能更倾向于通过更广泛的社交网络来降低再融资风险，从而影响其债务期限的选择。

研究的理论背景建立在传统的债务期限结构理论之上，这些理论强调了企业增长机会、信息不对称、流动性风险、契约成本和货币政策在债务期限结构中的作用。然而，近年来的研究开始关注管理层的异质性，认为高管的个人特质可能对企业的财务决策产生重要影响。例如，Bertrand和Schoar（2003）发现，高管在财务杠杆方面的差异可能源于他们的管理风格和决策倾向。这一研究在这一框架下，进一步探讨了高管的心理特质如何影响企业的债务期限结构。

数据收集和处理是研究的重要组成部分。作者从Execucomp数据库中获取了CEO和CFO的面部照片，并通过多名研究助理的独立评估，筛选出高质量的照片。随后，他们使用Python-C代码对照片进行分析，计算出fWHR。为了确保数据的准确性和可靠性，作者还对fWHR与企业财务数据之间的关系进行了多种控制变量的分析，包括CEO和CFO的面部可信度、过度自信、薪酬结构、性别、年龄、企业特征以及企业与年份的固定效应。

在分析CFO和CEO的fWHR与企业债务期限的关系时，作者采用了回归分析方法。研究发现，CFO的fWHR与企业长期债务比例呈显著负相关，而CEO的fWHR则没有类似影响。这一结果表明，CFO的心理特质可能比CEO对企业债务期限结构的影响更大。此外，作者还发现，高fWHR的CFO更倾向于通过更广泛的牵头经理发行银团贷款，这可能反映了他们更广泛的社交网络和更强的市场影响力。

研究还探讨了高fWHR CFO的短期债务发行是否会影响企业的财务状况。通过事件研究法，作者发现，高fWHR CFO发行的贷款在市场中得到了积极的反应，且企业的财务困境风险显著降低。这一结果表明，高fWHR CFO的短期债务发行行为并未对企业的价值产生负面影响，反而可能有助于降低财务风险。此外，作者还发现，高fWHR CFO的短期债务发行并未对企业的其他贷款特征（如贷款规模、契约数量、利率差和抵押品）产生显著影响，这表明其影响主要集中在债务期限上。

研究还探讨了高fWHR CFO的短期债务发行是否会影响其职业发展。通过分析CFO的任期变化和晋升情况，作者发现，高fWHR CFO更有可能被外部企业发掘并晋升为CEO，这与他们更广泛的社交网络和更强的市场影响力有关。这一结果进一步支持了高fWHR CFO在债务期限决策上的积极影响。

总体而言，这项研究为理解企业债务期限结构的决定因素提供了新的视角，即高管的心理特质可能在其中起到重要作用。研究发现，高fWHR的CFO更倾向于发行短期债务，这可能是因为他们更愿意承担再融资风险，以换取更低的融资成本和更高的财务灵活性。此外，研究还表明，这种短期债务发行行为并未对企业的价值产生负面影响，反而可能带来积极的市场反应和较低的财务风险。这些发现对于企业财务管理和高管行为研究具有重要意义，表明在某些情况下，高管的心理特质可能比传统的经济因素更具影响力。