现金充裕的现有企业与风险投资家的博弈：竞争威胁下的初创企业融资策略

《Review of Finance》：Venture Capitalists vs. Deep-Pocketed Incumbents: Startup Financing Strategies in the Presence of Competitive Threats

本研究探讨了当风险投资（VC）支持与现金充裕的现有企业竞争的初创企业时，如何调整其融资策略。研究人员通过文本分析识别初创企业的潜在竞争对手，发现当竞争对手现金充裕时，VC会采取条件性更低、单轮规模更大、对短期业绩敏感性更弱的融资策略，并更依赖持续监控和清算保护。该策略主要由规模更大、经验更丰富的基金实施。研究结果揭示了产品市场竞争在解释VC金融契约选择中的重要作用。

　　

在当今经济中，新创企业的活力是推动持续经济增长的关键。然而，这种活力似乎在减弱，表现为新企业形成率下降、新公司增长放缓以及产品市场集中度上升。一个日益增长的担忧是，强大的上市公司所积累的大量现金储备正在加剧这一趋势。这些被称为“竞争战争基金”的现金储备，使现有企业有能力迅速应对新竞争对手的出现。在这种充满挑战的竞争环境中，初创企业面临着显著的融资障碍，这不仅源于经典的道德风险问题，还因为强大的现有企业可能采取战略性行动来扼杀其增长。那么，作为高增长初创企业主要资本来源的风险投资家（VCs），是否会以及如何调整其融资策略来应对来自现金充裕的现有企业的竞争威胁呢？这正是Peter K. Pham, Roham Rezaei和Jason Zein在发表于《Review of Finance》的论文中试图回答的核心问题。

传统上，VCs通过分阶段、有条件的方式为初创企业提供资金。他们通常进行多轮投资，并将后续融资与初创企业的短期业绩紧密挂钩。这种策略有助于VCs约束创始人、减少企业家套牢问题的范围，并获取关于初创企业成功路径的宝贵信息。然而，在竞争激烈的产品市场中，这种依赖于短期业绩的融资方式，可能会使初创企业的持续生存能力变得脆弱。根据Bolton和Scharfstein（1990）的理论模型，分阶段融资可能会激励资金雄厚的现有企业采取战略性行动（例如 aggressive pricing），压低新企业的短期业绩，从而导致外部投资者中止后续融资，最终导致新企业的产品市场进入失败。这就构成了VC融资策略中的一个关键权衡：一方面，通过高条件性的融资来缓解代理问题；另一方面，为了避免诱发现有企业的掠夺性竞争行为，又需要降低融资的条件性。本研究的核心预测正在于此：在获得投资的初创企业中，VCs会对那些面临显著现有企业竞争威胁的初创企业采取条件性更低的融资结构。

为了验证这一预测，研究团队面临的首要挑战是如何准确识别每个初创企业的潜在竞争对手。许多初创企业致力于开发全新产品，这意味着在现有企业决定开发类似产品之前，它们可能没有直接的竞争对手。因此，使用标准化的行业分类（即使是VC数据库提供的）可能无法准确匹配初创企业与其现有企业对手。为解决这一难题，研究人员采用了基于文本分析的算法，灵感来源于Hoberg和Phillips（2016）分析上市公司产品市场重叠的方法。本研究则将重点放在初创企业与上市公司之间的重叠上，后者代表了经济中的现有企业群体。

研究团队从PitchBook这一顶级私募市场数据提供商处获取了2006年至2019年间获得VC投资的29,415家美国初创企业的综合数据集。对于每家初创企业，研究人员对其商业描述与同一年份美国上市公司10-K文件中的“Item 1. Business”产品描述进行文本分析，计算相似度得分。将相似度得分排名前1%的上市公司定义为该初创企业的潜在竞争对手。然后，通过计算这些竞争对手的现金与资产比率的加权平均值（Rivals Cash）来衡量其采取竞争行动的能力。这种方法遵循了Benoit（1984）的开创性研究，即内部财务实力增强了企业的竞争能力，并且有直接证据将现金持有与企业竞争力联系起来（Fresard, 2010; Hoberg et al., 2014）。

研究的主要发现是，与现金充裕的竞争对手竞争的初创企业，获得了规模更大的融资轮次，尤其是在早期阶段。Rivals Cash增加一个标准差，会导致轮次规模增加17%。这种关系并非由初创企业的总资本需求驱动，因为分析表明，较大的轮次规模是由于资本注入集中在更少的轮次中。作为评估VC融资条件性的更直接方法，研究还分析了初创企业融资轮次的规模和估值对其当前业绩（以收入衡量）的敏感性。结果发现，在与现金充裕的竞争对手竞争的初创企业中，轮次规模和估值对业绩的敏感性均有所下降。这支持了VCs在面对竞争威胁时会降低融资条件性的预测。

研究团队还深入探讨了其他几种可能的解释。首先，现金充裕的竞争对手的存在可能预示着通过收购退出的可能性更高，从而使得VCs提供条件性更低的融资。然而，通过分析不同收购环境下的子样本，研究发现竞争对手的现金持有量与融资条件性之间的关系，在收购活动较不活跃的环境中同样存在，甚至更强，这限制了收购作为替代解释的范围。其次，竞争对手的现金持有量可能反映了特定产品市场中不可观察的增长机会。为解决这一问题，研究利用了2017年《减税与就业法案》（TCJA）这一准自然实验。该法案鼓励美国跨国公司汇回海外收益，显著增加了其可部署现金。研究发现，在TCJA通过后，对于那些竞争对手拥有大量海外业务的初创企业，其融资轮次规模对Rivals Cash的敏感性增强了。这表明基线结果并非由现金充裕的现有企业所在产品市场的增长前景所驱动。第三，研究结果可能反映了不同竞争环境下初创企业质量的差异。然而，分析表明，面临现金充裕竞争对手的初创企业，在首次VC融资时的年龄更小、已建立运营的可能性更低，其就业增长也与竞争对手的现金持有量无关。这缓解了初创企业质量差异驱动结果的担忧。

既然VCs通过降低融资条件性来应对竞争威胁，那么他们如何解决由此加剧的代理问题呢？研究表明，VCs会更多地依赖其他机制，包括持续监控、控制权分配和清算保护。具体而言，研究发现，竞争对手现金越充裕，VC与初创企业之间的地理距离越近（便于监控），初创企业聘请非创始人CEO的可能性越高，VC在初创企业董事会中的董事比例越高，以及使用参与性可转换优先股（PCP）作为清算保护机制的可能性也越高。

最后，研究考察了竞争威胁对VC-初创企业匹配的影响。结果表明，面对现金充裕竞争对手的初创企业，更可能获得规模更大、经验更丰富的VCs的支持。大型基金有能力进行大规模的前期投资承诺，而经验丰富的VCs能够更好地区分业绩不佳是由于代理问题还是竞争压力所致，并且能提供更好的投后监控和增值服务。

本研究的主要技术方法包括：1. 基于文本分析（Natural Language Processing, NLP）的竞争对手识别：通过分析初创企业商业描述和上市公司10-K文件的产品描述，计算关键词重叠度，以确定潜在竞争对手。2. 大规模初创企业融资数据采集与分析：利用PitchBook数据库，获取2006-2019年间29,415家美国初创企业的详细融资轮次信息。3. 准自然实验（Quasi-natural Experiment）：利用2017年《减税与就业法案》（TCJA）作为外生冲击，分析竞争对手现金持有量变化对VC融资策略的影响。4. 计量经济学回归模型：采用固定效应面板回归模型，控制行业、年份、融资阶段等因素，检验竞争对手现金持有量与VC融资策略（如轮次规模、估值敏感性）之间的关系。

研究结果

竞争对手威胁与VC融资的条件性

基线分析聚焦于融资轮次规模。回归结果表明，初创企业竞争对手的现金持有量（Rivals Cash）与融资轮次规模（Round Size）呈显著正相关。这一关系在早期轮次（种子轮和A轮）中尤为明显。进一步分析表明，这种更大的轮次规模并非源于更高的总融资需求，而是因为资本注入集中在更少的轮次中（融资轮次到退出的数量减少）。同时，在后续轮次中，现有投资者的持续参与度（Investor Continuation）也随着Rivals Cash的增加而提高。这些发现共同支持了Prediction 1，即VCs在面对竞争威胁时会降低融资的条件性。

VC融资决策对初创企业业绩敏感性的变化

研究还检验了融资轮次特征对初创企业业绩（以收入衡量）的敏感性。结果显示，收入对融资轮次规模（Round Size）和融资前估值（Round Valuation）均有显著正向影响。然而，Rivals Cash与收入的交互项系数为负且显著。这表明，当初创企业面临现金充裕的竞争对手时，收入在决定融资规模和估值时的重要性下降。这一发现支持了Prediction 2，即竞争威胁降低了VC融资决策对短期业绩的依赖。

替代性解释的排除

为确证竞争威胁是主要机制，研究排除了几种替代解释。针对“收购退出”解释，研究发现Rivals Cash与融资条件性的关系在竞争对手收购活动较少的子样本中依然存在，甚至更强。针对“增长机会”解释，利用TCJA准实验发现，在TCJA后，竞争对手有大量海外业务的初创企业，其融资对Rivals Cash的敏感性增强，这支持了现金持有量通过影响竞争威胁而非增长机会来发挥作用。针对“初创企业质量”解释，分析表明面临现金充裕竞争对手的初创企业，其年龄、运营状况和就业增长等质量代理指标并未更高，甚至更差，从而缓解了质量差异驱动结果的担忧。

竞争对手威胁与VC投资的其他方面

当VCs无法依赖高条件性的分阶段融资时，他们会加强其他控制机制。研究发现，面对高竞争威胁，VCs更倾向于投资地理距离更近的初创企业（降低监控成本），更可能推动初创企业聘请非创始人CEO，在董事会中任命更高比例的VC董事（加强控制权），并更频繁地使用参与性可转换优先股（PCP）股票（加强清算保护）。这些发现支持了Prediction 3。

VC-初创企业匹配

最后，研究考察了何种类型的VCs会支持面临现金充裕竞争对手的初创企业。结果表明，这些初创企业更可能获得规模更大（Fund Size）、在相关技术领域（Vertical）经验更丰富（Vertical Experience）的VCs的支持。这支持了Prediction 4，表明实施低条件性融资策略需要VC具备相应的资源和能力。

结论与讨论

本研究揭示了产品市场竞争威胁对VC金融契约设计的深刻影响。当初创企业面临现金充裕的现有企业时，VCs会调整其融资策略，表现为降低融资的条件性（更大、更少的融资轮次，对业绩敏感性更低）。为了应对由此可能加剧的代理问题，VCs会同时加强监控、控制权和清算保护。能够实施此类策略的VCs通常是规模更大、经验更丰富的基金。这些发现表明，VCs能够预见产品市场竞争的均衡结果，并据此调整其资本承诺的结构和条件性。

这项研究的意义在于，它将产品市场竞争纳入VC金融契约的分析框架，超越了仅关注项目质量或代理摩擦的传统模型。研究结果揭示了金融契约如何内生于初创企业所处的竞争环境。对于创业者和VC从业者而言，理解这种权衡有助于在复杂的竞争格局中制定更有效的融资和投资策略。此外，研究所采用的文本分析方法为准确衡量初创企业的竞争环境提供了新的工具，对未来相关领域的研究具有重要的方法论借鉴意义。