卖方竞争如何影响证券竞价拍卖？一项关于债务与股权设计吸引投标人的实验研究

《Experimental Economics》：Competition between sellers in security-bid auctions: An experimental study

本刊推荐：为探究竞争如何影响证券竞价拍卖设计，研究人员开展了一项对比垄断与竞争环境下卖方选择债务(D)或股权(E)设计的实验研究。结果发现，竞争环境下股权设计通过吸引更多投标人使收益提升超50%，但卖方选择股权的频率并未相应增加。该研究揭示了买方对股权的系统性偏好是驱动收益差异的关键，为理解实际金融市场中证券设计的选择提供了重要实验证据。

　　

在当今复杂的经济和金融市场中，一个关键问题困扰着项目分配者：如何最优地分配那些能够产生未来现金流的项目权利？证券竞价拍卖（security-bid auctions）作为一种重要机制，其支付取决于可验证的未来收益，而非简单的预付现金。这种拍卖方式涉及证券化投标和长期合同，使得买方暴露在收益不确定性之下。项目的复杂性和规模使得参与成本高昂，限制了买方池的规模，进而引发了卖方之间为吸引稀缺投标人而展开的竞争。

这些拍卖通常使用债务（debt）或股权（equity）证券来确定支付。在债务拍卖中，投标人提交一个面值作为支付上限——卖方收到的金额要么是这个面值，要么是项目收益，取两者中较低者。在股权拍卖中，投标人提供项目收益的一定百分比份额，因此卖方的支付与实际结果成比例变化。由于项目稀缺且买方面临高昂的进入和尽职调查（due diligence）成本，卖方经常通过调整证券设计来吸引参与者。这种竞争动态广泛存在于房地产、石油租赁、基础设施采购和出版等多个领域。

然而，一个核心问题尚未得到充分解答：当多个卖方相互竞争时，证券设计的选择如何影响拍卖结果？现有理论大多关注垄断性拍卖，但现实应用往往涉及多个卖方竞争有限的买方。理论预测，更陡峭的证券（如股权）在给定投标人数量的条件下能产生更高收益，因为它能更紧密地将支付与项目收益挂钩（即“联系原则”，linkage principle）。但在竞争环境下，卖方面临一个权衡：陡峭的证券虽能提高单次交易的收益提取，却可能因减少投标人剩余而阻碍进入，削弱买方竞争。此外，风险厌恶（risk aversion）等因素会进一步复杂化这一选择，因为股权为风险厌恶的买方提供了更多保险（insurance），可能鼓励其进入和更激进的投标。

为了厘清竞争对证券设计和拍卖结果的影响，Zachary Breig, Allan Hernandez-Chanto 和 Elliot Hiller 在《Experimental Economics》上发表了题为“Competition between sellers in security-bid auctions: An experimental study”的研究论文。他们采用实验经济学方法，通过对比垄断（Monopolistic）和竞争（Competitive）两种市场结构，深入分析了卖方竞争如何影响证券选择、投标人行为以及最终的收益和效率。

研究人员设计了一个简洁而有效的实验环境。项目能产生高（z_H=6000）或低（z_L=2000）的随机收益，买方需投入固定成本（κ=2000）实施项目。买方的私人信号（p_i）表示项目获得高收益的概率，信号独立均匀分布于[0,1]区间。实验包含三种处理：（1）自动化处理（Automated treatment）：前10轮，由电脑作为卖方，固定使用债务或股权设计，让作为买方的受试者熟悉投标规则。（2）垄断处理（Monopolistic treatment）：第11至30轮中的部分轮次，1个卖方面对2个买方，卖方自主选择拍卖使用债务还是股权。（3）竞争处理（Competitive treatment）：第11至30轮中的交替轮次，2个卖方竞争4个买方，卖方先选择证券设计，买方观察到选择后再决定进入哪个拍卖。所有拍卖均采用第二价格密封拍卖（second-price auction）规则。

实验的关键技术方法主要包括：1. 受试者间与受试者内混合设计，通过轮次间角色随机分配（卖方或买方）和市场结构变化（垄断/竞争），控制并比较不同条件下的行为。2. 第二价格证券竞价拍卖机制的实施，重点关注债务（面值投标）和股权（份额投标）两种证券形式。3. 内生进入决策（endogenous entry decision）的设置，在竞争处理中，买方在观察卖方证券选择后决定进入哪个拍卖，模拟了真实的尽职调查成本。4. 利用交互式滑动条（interactive slider）界面，帮助受试者理解不同投标下的潜在收益，降低认知负担。5. 随机支付激励（random payment incentive）机制，随机选择一轮结果作为真实报酬，确保决策的严肃性。实验在昆士兰大学行为与经济科学集群（BESC）实验室进行，共126名受试者参与。

研究结果

买方行为与收益

研究发现，买方的投标行为系统地偏离了风险中性纳什均衡（risk-neutral Nash equilibrium, RNNE）。在债务拍卖中，所有信号水平下均存在过度投标（overbidding）；在股权拍卖中，过度投标主要出现在极端信号（极低或极高）区域。值得注意的是，投标的侵略性并不随卖方竞争水平或拍卖中竞争对手数量的变化而改变，这与第二价格拍卖的理论预测一致，排除了竞争诱导的认知偏差。

尽管存在投标噪音，拍卖在给定进入者集合的条件下仍保持了相对较高的效率，约90%的潜在剩余（surplus）得以实现。然而，仍有约10-15%的潜在剩余因错误配置（misallocation）而损失。进一步分解表明，大部分损失源于投标人每轮 idiosyncratic 的投标噪音，而非投标人平均过度投标水平的异质性所致。

在竞争性拍卖中，买方的进入决策显示出系统性模式。当面对两个使用相同证券的拍卖时，买方略微更倾向于选择标为“拍卖1”的拍卖，而非理论预测的均匀分配。当拍卖使用不同证券（一债一股）时，买方选择进入股权拍卖的概率约为60%，显著高于理论预测的46.3%。这种对股权的偏好与测验分数呈正相关，与受试者自我报告的理解程度呈负相关。尽管进入股权拍卖面临更激烈的竞争导致平均收益较低，但股权提供了更好的保险，使得买方收益的分布方差小于债务拍卖。

卖方行为与收益

卖方收益模式因拍卖环境而异。在自动化和垄断性拍卖中，证券设计对卖方收入的影响微乎其微，且无统计学显著性，这与理论假设（股权应带来更高收益）相悖。

然而，在竞争性拍卖中，股权成为了经验上的占优策略（dominant strategy）。选择股权的卖方平均收益显著高于选择债务的卖方，且股权下的收益分布一阶随机占优（first-order stochastically dominates）债务下的收益分布。这种优势主要驱动力是买方更倾向于进入股权拍卖，而非证券本身在给定进入者数量下的收益提取能力。回归分析表明，控制买方进入数量后，证券选择对收入的直接效应大大减弱且变得不显著。

尽管竞争环境下选择股权能带来巨大的收益提升，但卖方的证券选择行为却出人意料地稳定。卖方选择股权拍卖的频率大约在三分之二左右，且在垄断和竞争处理之间没有显著差异。这意味着，即使竞争环境下使用股权的激励远强于垄断环境（实证收益差更大），卖方也并未相应地更频繁选择股权。

研究还发现，卖方个体的证券选择与其作为买方时的进入偏好呈正相关：倾向于进入股权拍卖的买方，在担任卖方时也更可能选择股权设计。这与理论直觉相悖，因为一种对卖方有利的（更能提取剩余的）证券，通常会对买方不利或增加其风险。此外，卖方选择特定证券的概率会因其最近使用该证券所获收益的增加而提高。

市场结构与剩余分布

与自动化拍卖（作为基线）相比，竞争性拍卖表现出显著更低的总体剩余（total surplus）、更低的卖方总收益（revenue）以及更高的买方剩余（buyer surplus）。垄断性拍卖与自动化拍卖在剩余分布上的差异则不显著。竞争导致效率下降的主要原因在于买方在拍卖间的分配并非总是最优，以及竞争本身带来的进入不确定性。

结论与讨论

本研究通过一个统一的实验框架，揭示了卖方竞争如何重塑证券竞价拍卖的动态。核心发现是，在竞争环境中，股权设计通过吸引更多投标人而显著提升卖方收益，但这并非源于证券的支付结构本身，而是源于买方对股权的系统性偏好。这一发现部分支持了强调证券设计在鼓励进入方面作用的理论（如Gorbenko and Malenko (2011) 和 Carrasco and Hernandez-Chanto (2022)），但与Gorbenko and Malenko (2011) 关于债务应吸引更多投标人的预测相反。

一个关键的未解之谜是买方为何普遍偏好股权。这种偏好可能是由于股权提供了更好的风险分担（risk sharing），或其线性支付结构更易于理解。尽管存在强烈的激励，卖方并未在竞争环境下更频繁地选择股权，这可能反映了其对收益提升机制（吸引进入者 vs. 提高单次收益提取）的不完全理解，或存在某种内在的、与理论无关的证券偏好。

研究还揭示了一个反直觉的相关性：个体作为卖方时对股权的选择倾向与其作为买方时进入股权拍卖的倾向正相关。这挑战了标准经济学逻辑，即对一方有利的契约安排通常对另一方不利。这种现象可能与决策者普遍存在的对线性合约（如股权）的偏好有关，这在一定程度上解释了为何在风险投资、并购等现实场景中股权被广泛使用，即使存在更复杂的优化契约。

本研究的实验方法通过控制市场结构、直接观察决策和私人信息，为识别竞争对证券设计的因果效应提供了独特优势。研究结果强调了在分析拍卖和市场设计时，考虑行为偏差和内生决策相互作用的重要性。未来的研究可进一步探索买方股权偏好的根源，以及如何通过信息披露或机制设计来改善卖方和买方的决策质量，从而提升市场效率。