数字技术披露与资本成本：可持续发展绩效的中介作用

《Business Strategy and the Environment》：Digital Technologies Disclosure and the Cost of Capital: The Mediating Role of Sustainability Performance

本文研究了数字技术披露（DTD）对资本成本（COC）的经济后果，揭示了二者之间的正相关关系，即更高的DTD水平可能增加感知风险，导致投资者要求更高回报。研究进一步发现环境、社会和治理（ESG）绩效在DTD与COC关系中起中介作用。该研究为理解数字化转型背景下信息披露的财务影响提供了重要见解，对金融市场参与者、学者和监管机构具有参考价值。

　　

1 引言

叙事披露无疑通过传递前瞻性信息而非回顾性信息来帮助利益相关者做出理性决策。一股研究数字披露与会计信息之间联系的新文献流已变得至关重要并开始蓬勃发展。这股文献流探讨了与企业商业模式加速数字化转型相关的机遇和挑战，因为数字技术（DT）已成为资本市场参与者的关键信息来源。公司利用其数字活动来传递竞争力信号、优化资源配置并向利益相关者促进可持续增长。

然而，尽管大量研究记录了数字披露对资本市场绩效、审计风险、企业社会责任（CSR）、银行效率和公司风险的影响，但考察数字技术披露（DTD）经济后果的研究有限，导致其经济后果仍然不确定且在概念上模糊不清。先前研究DTD与COC关系的文献得出了混合的结果。本研究旨在确定DTD是否以及如何影响英国公司的COC，并进一步强调ESG绩效在DTD–COC关系中的中介效应。

本研究的重要性源于以下几个方面。首先，关于DTD与融资成本之间关系的相对不确定的结果推动了本研究，因为关于这种关联出现了两种不同的观点。其次，DTD在欧洲市场的后果仍然存在疑问。第三，DTD通过转向更多的自愿报告来改变披露实践。第四，如今，公司需要通过加速对数字活动（如云计算和BDA）的投资来保持竞争优势，因此内部融资不足以应对更大规模的支出。第五，在英国背景下，ESG绩效如何影响DTD与COC之间的关系仍不清楚。

2 理论基础与假设发展

2.1 理论基础

关于DTD如何影响资本成本的争论可以通过多种理论来解释。首先，合法性理论支持DTD对资本成本产生预期结果。该理论认为，公司通过采用符合公司信念、社会规范、文化、规则和标准的实践，使其行动与社会标准保持一致以获得合法性。通过自愿披露DT，公司旨在使其战略、活动和实践合法化，以满足利益相关者的期望。

其次，信息过载和专有成本理论解释了DTD的意外后果。当输入系统的信息量超过该系统的处理能力时，就会发生过载，这可能会损害投资者的决策质量。就DTD而言，公司通过改变其战略和商业模式向数字化转型相关的噪音和不确定性来混淆投资者。因此，这类信息可能会由于信息处理模糊性和效率低下而增加资本成本。

此外，根据专有成本理论，当公司向公众披露其私人信息时，会增加信息风险。因此，Botosan发现资本成本随着自愿披露的增加而上升。继DTD之后，投资者更有可能要求获得与潜在投资于技术相关技术（如人工智能和量子计算）相关的额外信息，这加速了管理层与外部人之间信息不对称的上升。

2.2 假设发展

我们预计DTD很可能被纳入投资者和贷款人的决策中，影响资本成本。此外，我们预计DTD会影响ESG绩效，进而影响资本成本。

H1. 数字技术与资本成本显著相关。

H2. ESG绩效中介了DTD与COC之间的关联。

3 方法论

3.1 样本与数据

本研究样本包括2015年至2022年间在富时全股指数上市的280家非金融公司的2094个公司年度观测值。我们排除了金融行业的实体，因为它们具有独特的监管要求和会计准则。研究关键变量的数据来自Bloomberg和EKON，而DTD则使用高级文本分析工具从年度报告中收集。

3.2 DT披露测量（关键自变量）

我们遵循Acheampong和Elshandidy的方法来计算DTD得分。首先，我们根据对高排名期刊上发表的研究的彻底审查，编制了一份DT相关关键词的初始列表。然后，我们咨询了三位专门研究会计信息系统的学术和专业人士，以验证我们选定的关键词。最终的关键词列表由我们的导师进一步提炼和认可。我们使用Python代码来计算DTD的句子、单词和段落数量。

3.3 资本成本（关键因变量）

我们采用权益成本（COE）和债务成本（COD）作为资本成本的两个代理变量。COE使用资本资产定价模型（CAPM）计算。COD采用Sengupta的度量方法，即公司向贷款人支付的税后加权平均总利息。

3.4 中介变量

我们使用ESG绩效来衡量监控机制对DTD与资本成本关系的中介效应。该代理变量基于环境（E）、社会（S）和治理（G）得分的加权平均值计算。

3.5 控制变量

根据先前的研究，我们纳入了公司特征、董事会治理、CEO属性以及行业年度固定效应作为控制变量，以解决内生性问题。

4 结果与讨论

4.1 描述性统计

描述性统计显示，DTD从2015年到2022年总体呈上升趋势，这证实了公司在过去几年中高度参与此类披露。COE的平均值为10.73，标准差为3.533，而平均COD为1.823，范围在0到5.5之间，标准差为1.650。以单词衡量的DTD平均值为39.65，以段落衡量为33.98，以句子衡量为35.65。

4.2 相关性矩阵与VIF

自变量之间的相关系数未超过80%，表明不存在严重的多重共线性问题。所有变量的VIF值范围从1.05到2.8，低于Hair等人推荐的阈值10，证实了当前回归分析的稳健性。

4.3 基线分析

4.3.1 DTD与COE

使用OLS、随机效应和固定效应模型的结果表明，以句子数量衡量的DTD与COE之间存在正相关关系，且在1%水平上显著。结果表明，英国公司年度报告中较高的DTD伴随着较高的后续COE，这意味着投资者将DTD纳入其决策并要求更高的回报率。

4.3.2 DTD与COD

同样，使用OLS、随机效应和固定效应模型的结果表明，以句子数量衡量的DTD与COD之间存在正相关关系，且在1%水平上显著。这意味着当公司披露更多DTD时，贷款人和债券持有人更有可能将此类信息纳入其投资决策，并预期其投资存在更高水平的不确定性，从而要求更高的利息反映在更高的COD上，以补偿潜在的不确定性和风险。

4.3.3 ESG绩效是否重要？

我们使用结构方程模型（SEM）来测试可持续发展绩效（以ESG绩效衡量）在DTD与COC关联中的渠道作用。路径分析表明，DTD对ESG绩效产生积极且显著的影响（系数=6.242247，p=0.000）。ESG绩效和DTD与COE在1%和5%水平上显著相关。我们发现DTD与COE之间发生的变化的21%是由于ESG绩效变量的变化。当使用COD作为因变量时，我们发现ESG绩效只能解释DTD与COD之间关系的7%。因此，该结果证实了ESG绩效被认为是DTD与COC（无论是以COE还是COD衡量）之间的部分中介机制，但ESG绩效的作用在COE方面更为明显。

5 稳健性与额外测试

5.1 内生性检验

为了解决潜在的内生性问题，本研究采用2SLS分析。我们使用COE和COD的滞后值作为工具变量（IV）。第一阶段回归证实了COE和COD滞后值分别与DTD之间存在显著的正相关关系。Kleibergen-Paap、Cragg-Donald Wald F统计量和Stock-Yogo值表明IV不是弱工具变量。第二阶段回归显示，DTD的系数仍然显著为正。2SLS回归表明，在考虑内生性问题后，较高的DTD可能与较高的COD和COE相关。

5.2 DTD的替代度量

为了验证初步结果，我们使用DTD的替代度量进行评估：单词计数和段落计数。PCES估计量的结果表明，DTD（以单词和段落计数衡量）与COE之间存在正相关且显著的关系。此外，COD与DTD在单词和段落方面也显示出正相关且统计显著的关系（5%显著性水平）。这些结果证实了当DTD以句子数量衡量时的基线分析结果。

5.3 异质性分析

我们试图检验不同DTD水平的行业是否会对英国背景下的资本成本产生可比的影响。为此，我们将全样本分为两类：高技术和低技术公司，作为异质性问题的代理变量。结果肯定了DTD与COE在不同行业之间的正相关关系，但DTD在低技术强度公司中更具预测性。其中一个原因是这类公司运营更简单，无形资产更少，导致信息不对称程度相对于高技术强度公司较低。因此，DTD可能为低技术公司的投资者提供更实质性的见解，从而影响COE。

6 结论、启示与未来研究

本研究源于关于DTD与融资成本之间关系的不确定结果，这导致人们对DTD在欧洲市场后果的怀疑。本研究在英国背景下进行，特别是因为数字化转型对英国经济变得越来越重要，并且公司正在迅速加速其数字活动以与英国政府保持一致。

关键研究结果表明，较高的DTD在接下来的一年会经历较高的COC。这些发现与信息过载理论的观点一致，该理论认为过度披露会对公司产生负面影响。具体而言，这些发现与Pernagallo和Torrisi以及Rjiba等人的论点一致，他们认为在数字时代，信息的复杂性和模糊性可能会混淆投资者并增加信息风险。因此，投资者要求更高的所需回报率以补偿与此类披露相关的风险溢价。此外，本研究强调了ESG绩效在DTD与资本市场结果关系中的作用。

本研究具有若干理论贡献。首先，它回应了最近呼吁研究欧洲背景下DTD与COC关系的呼声，该背景遵循基于原则的自愿披露方法。其次，先前研究考察了DTD与COC之间的直接关联，但没有解决ESG绩效在此关系中的中介作用，尤其是因为ESG绩效是股东决策的关键驱动因素，并受到数字活动自愿披露的影响。

从管理启示来看，英国公司管理者可以从本研究中吸取重要教训。公司管理者应认识到，关于数字化的过度披露可能向投资者发出高度不确定性的信号，可能削弱他们的信心。此外，由于英国市场的投资者和贷款人认为改善的ESG绩效与增加的COC相关，英国公司应关注可持续绩效，而不是短期信号。

这项研究仍然有一些局限性。首先，分析仅限于英国年度报告的数据，可能限制研究结果的普遍性。其次，DTD的测量依赖于从选定关键词得出的综合得分，没有考虑披露项目的重要性。第三，本研究未考察可能调节DTD与COC关联的调节机制。

未来的研究应侧重于确定数字治理在DTD与COC关系中的作用。此外，在构建一个稳健且准确的指数来衡量DTD质量方面，文献中存在显著差距。进一步的研究还可以分解整体DTD得分，以分析各个披露组成部分在不同背景下的影响，特别是在发展中国家，以获得对DTD细微差别及其经济影响的更深刻见解。