投资决策中回报图表呈现方式对顾问-客户互动影响的实验研究

金融顾问在呈现历史回报图表时拥有纵轴刻度选择的自由裁量权，本研究通过受控激励实验模拟顾问-客户场景，发现顾问倾向于对正收益采用窄刻度放大收益柱状图，而对负收益无特定模式；不同激励方案下顾问选择无差异，且客户决策不受刻度影响，为金融信息可视化规范提供行为学证据。

　　

在金融投资领域，历史回报图表是影响决策的关键视觉信息，但监管框架如欧盟MiFID II（金融工具市场指令）虽规范了金融建议内容，却未对图表呈现细节作硬性规定。这种自由裁量权可能导致信息呈现的"美化"操作——例如通过调整纵轴刻度使正收益柱状图更突出，或压缩负收益柱状图。这种视觉操纵是否会扭曲投资者风险感知？不同激励方案会如何影响顾问的图表选择？这些问题对理解金融建议的真实性和投资者保护至关重要。

为探究这一议题，研究人员设计了一项包含466名参与者的在线实验，模拟顾问与投资者的双向互动。实验采用3×2设计：三种顾问激励方案（固定报酬FI、线性佣金LI、锦标赛激励TI）与两种历史回报序列（正/负主导）交叉，通过oTree平台实现交互决策。关键创新在于赋予顾问对五档纵轴刻度的选择权（1=窄刻度/大柱状图至5=宽刻度/小柱状图），同时保持回报数据不变，以此分离视觉呈现的独立效应。

实验技术方法聚焦行为经济学范式：1）构建真实S&P500季度回报序列（正收益采用1982-1983年数据，负收益采用2007-2008年数据）；2）设计三种激励方案模拟现实场景（FI固定费、LI线性提成、TI含竞争性奖金）；3）通过GSOEP（德国社会经济面板）量表测量参与者风险偏好；4）采用Wilcoxon符号秩检验与Pearson χ²
检验分析选择模式。

3.1 顾问行为
结果显示，正收益序列下61-68%顾问选择窄刻度（选项1-2），使收益柱状图显著放大（p<0.001），而负收益序列下选择呈均匀分布（p=0.080）。值得注意的是，顾问预测与刻度选择呈正相关（FI/LI组ρ=0.383-0.397，p<0.001），即越乐观的顾问反而选择更压缩的柱状图，这与战略操纵假设相悖。激励方案对选择无显著影响（TI组奖金差异达20倍仍无效应），暗示顾问可能更关注信息清晰度而非利益最大化。

3.2 投资者行为
投资者对正收益序列的平均投资额（49.63%）显著高于负序列（21.77%，p<0.001），但刻度选择对投资额无显著影响（p≥0.409）。与个体决策研究不同，当投资者知晓图表经顾问调整后，视觉缩放效应消失，说明互动情境能削弱框架效应。风险态度成为关键预测指标：财务风险偏好每增加1单位（11级量表），负序列投资增加3.95%（p<0.01）。

这项发表在《Journal of Behavioral and Experimental Finance》的研究揭示：金融顾问存在"正向信息突出"的无意识偏好，但未发现战略性操纵证据；投资者对图表操纵具有情境免疫力，但易受序列方向影响。这对监管实践具有双重启示：一方面需警惕视觉呈现的潜在偏差，另一方面证实披露顾问决策权可增强投资者理性。未来研究可拓展至专业投资者群体，并探索其他可视化参数（如时间跨度）的影响机制。