ESG评级分歧如何加剧企业融资约束？——基于中国上市公司的实证分析与机制研究

本研究针对全球ESG风险加剧背景下，不同机构ESG评级分歧(ESGRD)对企业融资约束的影响机制这一关键问题，通过构建ESGRD指数，基于2018-2022年中国A股上市公司数据，发现ESGRD通过扩大分析师预测偏差加剧融资约束，而合规披露可缓解该效应。研究为投资者解读ESG信息和企业缓解融资困境提供了重要依据。

　　

在全球可持续发展浪潮中，环境、社会和公司治理(ESG)因素已成为企业战略制定的核心考量。然而随着ESG评级机构的激增，一个奇特现象日益凸显：同一家企业在不同机构的ESG评级可能天差地别。这种"评级分歧"(ESGRD)不仅让投资者眼花缭乱，更可能对企业融资活动产生深远影响。特别是在中国这个全球第二大经济体，ESG实践虽起步较晚但发展迅猛，A股上市公司ESG报告披露率从2018年的951家激增至2022年的1819家。但评级分歧带来的信息混乱，是否正在无形中收紧企业的"钱袋子"？

为了揭开这个谜团，浙江工商大学的研究团队开展了一项开创性研究。他们整合了SynTao Green、中证指数、富时罗素等6家国内外权威机构的ESG评级数据，构建了独特的ESGRD指数，对2018-2022年中国A股上市公司展开系统分析。研究发现，ESGRD每增加1个标准差，企业融资约束指数WW就会显著上升，这个结论在更换融资约束衡量指标、采用工具变量法等一系列稳健性检验后依然成立。

研究团队采用了多维度技术方法：通过构建标准化的ESG_div指数量化评级分歧；运用Whited-Wu指数(WW)和Hadlock-Pierce指数(FC)双轨测量融资约束；采用中介效应模型分析分析师预测偏差(Forecast)的传导机制；并创新性地引入熵值法和行业调整法进行稳健性检验。样本涵盖2643家公司的9131个观测值，数据来源于Wind和CSMAR数据库。

【ESGRD与融资约束：基于信息不对称理论】
研究发现ESGRD会释放多重危险信号：一方面暗示企业存在多维风险暴露，促使投资者要求更高风险溢价；另一方面增加信息处理成本，导致分析师预测准确度下降4.6%。这种"干扰效应"使得ESGRD企业的融资成本比同业高出12.7%。

【分析师的中介作用】
机制分析揭示，ESGRD会使分析师盈利预测偏差扩大5.4个百分点(Sobel检验Z=4.461)。当投资者面对失准的分析报告时，要么提高投资回报要求，要么直接缩减投资规模，形成"信息迷雾→预测失真→融资受限"的传导链。

【ESG披露合规性的调节效应】
有趣的是，符合全球报告倡议组织(GRI)标准或经过第三方认证的ESG披露，能使ESGRD的负面影响降低37.2%。这说明评级分歧若源于机构差异而非企业自身信息披露质量问题，投资者的担忧会显著缓解。

【异质性分析的发现】
在盈利能力较弱(ROA低于中位数)的企业中，ESGRD的负面影响更为突出；而ESG评级较高的企业则表现出更强的抗风险能力。进一步分析显示，国内机构间的评级分歧(h_div)和中外机构差异(hf_div)是主要诱因，其中环境维度(E_div)的分歧影响最为显著，会使融资约束程度提升2.0个百分点。

【更深层次的启示】
研究打破了"评级分歧纯属机构差异"的认知误区——即使控制评级机构变量，同一机构对不同企业的评级差异仍会影响融资。而展现ESG发展潜力(Improve=1)的企业，能通过"改善_div"交互项获得14.5%的负面效应抵消。值得注意的是，ESG评级本身能降低融资约束，但这种积极作用会被ESGRD削弱68.3%。

这项发表在《Journal of Environmental Management》的研究，首次系统揭示了ESG评级分歧影响中国企业融资的"黑箱"。它不仅为"双碳"目标下的绿色金融体系建设提供了关键实证依据，更启示监管部门：推动ESG评级标准统一和信息披露规范化，可能成为缓解企业融资困境的新突破口。对企业而言，主动采用国际ESG披露框架、加强与评级机构沟通，或将成为突破"融资约束怪圈"的破局之道。