稳定币市场增长与银行间拆借利率敏感性研究：对批发型央行数字货币(wCBDC)采用的启示

本文研究了Tether和USDC两大稳定币对宏观金融指标的敏感性差异，发现USDC对担保隔夜融资利率(SOFR)尤为敏感，而Tether则受更广泛指标影响。研究人员采用分位数回归和决策树模型，揭示了稳定币市场增长与金融指标间的非线性关系，为批发型央行数字货币(wCBDC)设计提供了重要参考，有助于优化货币政策传导机制和应对流动性冲击。

　　

在数字经济蓬勃发展的今天，稳定币(Stablecoin)作为连接传统金融与加密世界的重要桥梁，其市场规模已突破千亿美元。然而，2023年3月USDC脱锚事件暴露了稳定币体系的脆弱性，引发了对金融稳定的广泛担忧。与此同时，全球央行正在积极探索批发型央行数字货币(wholesale CBDC, wCBDC)的应用前景，但如何设计其运行机制仍缺乏实证依据。Tatja Karkkainen和John Paul Broussard的这项研究恰逢其时，通过分析占市场90%份额的Tether和USDC，揭示了稳定币对金融指标的不同响应模式，为wCBDC的制度设计提供了重要参考。

研究人员采用了多种前沿分析方法。首先构建了2020年4月至2024年1月的日度数据集，涵盖稳定币市值增长率、SOFR指数回报率等关键指标。运用分位数回归捕捉条件分布的非线性特征，辅以决策树模型识别变量间的复杂交互作用。通过Granger因果检验验证变量间的时序关系，并采用AIC准则确定最优滞后阶数。所有分析均通过严格的稳健性检验确保结果可靠。

在"2.数据和方法论"部分，研究详细阐述了数据处理过程。为避免非平稳性问题，将价格序列转换为收益率序列，并采用一阶差分处理市值数据。Q-Q图诊断显示稳定币增长率呈现明显的非正态分布，这成为采用分位数回归的重要依据。变量选择上，除SOFR外，还纳入了VIX波动率指数、标普500指数回报率等代表性指标，全面覆盖市场不确定性、风险偏好等维度。

"3.结果"部分揭示了重要发现。分位数回归显示，在75%高分位数下，SOFR回报率对综合稳定币市场增长率的系数达到-6.225，且在1%水平显著，表明高增长时期稳定币对银行间利率更为敏感。USDC的表现尤为突出，其SOFR敏感性系数(-12.178)几乎是Tether(-4.796)的三倍。这种差异源于两者储备构成的显著不同：USDC的53.89%为美国国债，33.91%为隔夜逆回购协议；而Tether则持有更分散的资产组合，包括比特币(4.87%)和贵金属(3.31%)等。

决策树分析在"4.稳健性"部分提供了补充证据。以太坊市值对数成为预测稳定币增长的最重要分割变量，阈值点为25.556。有趣的是，在右子树中，比特币市值和SOFR回报率共同影响预测结果，证实了加密货币市场与传统金融指标间的复杂互动关系。Granger检验进一步确认，SOFR对稳定币增长具有显著的前瞻性影响，而反向因果关系较弱。

在"5.讨论和预期影响"部分，作者深入探讨了研究对wCBDC设计的启示。基于USDC和Tether的不同表现，提出wCBDC抵押框架应具备动态调整能力：正常时期可采用高质量流动资产，危机时期则可扩展至公司债等更广资产范围。特别强调了原子结算(Atomic Settlement)和交付对支付(DvP)机制的价值，这些创新可降低交易对手风险，减少对央行救助的依赖。研究还比较了美欧不同的法律框架，指出美国基于《统一商法典》修正案的优势，而欧元区则需要先完成法律协调。

这项发表在《Journal of Digital Economy》的研究具有多重重要意义。首先，首次系统量化了稳定币对SOFR的敏感性差异，填补了学术空白。其次，为wCBDC的抵押品管理提供了实证依据，建议采用"分级响应"策略应对不同市场环境。最后，研究提出的"代币化-DvP"架构有望提升金融体系韧性，降低系统性风险。这些发现不仅对监管者设计数字货币政策框架具有参考价值，也为商业银行参与未来数字货币生态提供了战略指引。随着全球主要经济体加速探索央行数字货币，本研究的实证结论将持续发挥指导作用。