中国上市公司碳损害风险溢价研究：价值链视角下的投资者补偿机制分析

本研究针对气候变化背景下投资者如何对碳风险进行定价的问题，通过构建2015-2022年中国上市公司碳足迹数据库，系统评估了企业碳损害的社会成本。研究发现上市公司碳足迹持续增长，且主要来自价值链排放；投资者要求对碳损害风险进行补偿，存在显著的碳风险溢价，为新兴市场国家气候风险管理提供了重要依据。

　　

随着气候变化问题日益严峻，投资者开始将气候绩效纳入投资决策过程以规避潜在风险。然而，在中国这样的新兴经济体，投资者是否以及如何对碳相关风险要求补偿，仍然是一个待解的问题。传统研究通常使用企业碳排放量作为气候风险的代理变量，但气候风险实际上源于企业碳排放外部成本的内部化，仅靠碳排放量无法完全捕捉。更为复杂的是，企业碳足迹可进一步分解为直接排放（Scope 1）、外购电力和能源排放（Scope 2）以及上下游价值链排放（Scope 3），资本市场是否以及如何对这些不同组成部分进行差异化定价，亟需深入探讨。

中国强制性碳披露范围目前仅限于重点行业的直接排放，但企业大部分碳损害实际上来自价值链排放。尽管有些上市公司开始测量和披露碳足迹，特别是Scope 3碳足迹，但比例仍然很低。现有的Trucost数据库基于传统需求驱动投入产出模型估算企业Scope 3碳足迹，但未能充分捕捉下游Scope 3碳足迹。这种数据缺口可能导致中国资本市场存在信息不对称，影响投资者对碳风险的准确评估。

为了应对这些挑战，本研究采用张增凯等人开发的新数据库，该数据库提供了中国上市公司上下游价值链碳足迹的时间序列数据，并将其扩展至2022年。基于这一数据库，研究人员能够分析碳损害在整个价值链中的分布，并探讨投资者是否要求对其承担的碳损害风险进行补偿。

本研究主要采用了以下关键技术方法：基于环境投入产出（EIO）模型的企业碳足迹评估方法，整合了区域和部门层面的收入数据；社会碳成本（SCC）计算方法，结合省级社会经济气候框架；绝对和相对碳损害风险量化模型，区分监管覆盖范围内的排放；以及基于面板数据回归和投资组合排序的碳风险溢价估计方法，包含一系列控制变量和固定效应。

碳足迹评估结果

研究显示，中国上市公司相关的碳排放量从2015年的54.617亿吨增加到2022年的78.371亿吨。Scope 3排放量超过Scope 1和Scope 2排放，凸显了上市公司价值链脱碳行动对中国气候行动的关键意义。COVID-19疫情前，上市公司碳足迹持续增长，主要驱动因素是营收增长（规模效应），而碳足迹强度下降（强度效应）抵消了整体碳足迹。2020年因疫情增长放缓，但2021年经济反弹导致碳足迹急剧上升。工业、电力和采矿是碳足迹量最大的三个部门，其中工业部门上市公司数量多、排放总量大，电力部门直接排放突出，采矿部门则主要贡献Scope 3排放。华北、华南和华东地区因上市公司集中，碳足迹量显著高于其他地区。

碳损害分布特征

碳损害在价值链中分布不均，一级供应商平均贡献总碳损害的21.58%，随着供应链层级增加，排放和损害逐渐减少。2022年，中国上市公司碳足迹的社会成本占营收比例平均为0.22%，其中直接排放、Scope 2和Scope 3分别贡献0.04、0.02和0.15个百分点，表明碳定价风险主要来自间接排放，尤其是上游供应链。部门间存在显著异质性：电力部门 scaled carbon damage 最高（0.88%），主要来自Scope 1；采矿部门为0.51%，下游一级合作伙伴贡献29.40%，高于其直接排放（16.08%）；农业和交通部门碳损害也主要源于直接排放；而工业、建筑和服务部门则主要通过间接排放产生负社会外部性。

碳损害风险溢价验证

绝对碳损害风险对股票收益有显著正向影响：Scope 1、Scope 2、上游Scope 3和下游Scope 3风险每增加一个标准差，季度股票收益分别上升0.23%、0.46%、0.50%和0.28%，相当于平均季度收益的32.03%、62.30%、68.78%和37.91%。相对碳损害风险也显示类似溢价效应（除下游Scope 3外），Scope 1、Scope 2和上游Scope 3风险每增加一个标准差，收益分别上升0.09%、0.13%和0.28%。绝对风险影响大于相对风险，反映中国气候政策更注重生产层面总量控制，下游碳风险监管信号较弱。

稳健性检验

研究通过替换投入产出表、比对CDP披露数据、调整滞后项、投资组合排序、添加宏观和控制变量以及Fama-MacBeth模型等方法验证了结果的可靠性，碳损害风险效应方向一致且显著。

研究结论表明，中国上市公司碳足迹呈增长趋势，碳损害主要来自价值链排放，投资者要求碳损害风险补偿，存在显著碳风险溢价。这揭示了上市公司在价值链协同气候行动中的主导作用，强调政策应激励价值链减排合作，加强Scope 3碳披露以减少信息不对称，并发展气候风险对冲机制保障金融稳定。研究的局限性包括未考虑物理气候风险、企业减排策略以及跨国制度差异，未来可拓展至物理风险定价、减排行动交互效应以及跨国比较分析。