《Risks》：ESG and Its Components: Impact on Stock Returns Across Firm Sizes in Europe and the United States
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本研究通过面板回归模型分析2014-2023年欧美2260家上市公司数据，发现ESG（环境、社会和治理）评分及其三大支柱与股票回报呈显著负相关。该关系存在区域异质性：环境因子在欧洲各规模企业中作用显著，而在美国仅影响大市值企业；治理因子对中型企业普遍显著，但对欧美大企业的效应因股权结构差异而不同。研究为ESG（企业社会责任）与CFP（企业财务绩效）关系提供了跨区域、跨规模的多层视角。
文献综述与理论基础
企业社会责任（CSR）与财务绩效的关系是金融学领域的经典议题。自Bowen（1953）首次提出以来，学者们从多角度探讨了社会责任投资对企业长期盈利的影响。理论层面主要存在四种解释框架：利益相关者理论（Stakeholder Theory）认为企业通过满足员工、客户、社区等多元主体需求可提升长期价值；代理理论（Agency Theory）指出ESG信息披露能降低信息不对称，从而减少代理成本；合法性理论（Legitimacy Theory）强调企业行为需符合社会规范，且该规范存在区域差异；信号理论（Signaling Theory）则将ESG评级视为企业质量与风险状况的重要信号。
ESG三大支柱的内涵与演进
环境（Environmental， ENV）、社会（Social， SOC）和治理（Governance， GOV）三大支柱构成ESG评级体系的核心。环境维度关注企业碳足迹、资源管理及气候变化应对能力；社会维度涵盖员工权益、客户隐私及社区关系等；治理维度则聚焦董事会结构、高管薪酬及股东权利保护。值得注意的是，随着监管框架演进（如欧盟《非财务报告指令》NFRD），环境议题在欧洲市场获得更高关注，而治理结构在欧美企业间存在显著差异——美企多为股权分散的代理模式，欧企则常见家族、银行或政府控股。
研究设计与数据特征
本研究采用面板回归模型，以Fama-French多因子模型为基准，分析2014年12月至2023年12月期间欧美13国2260家上市公司数据（共22，627个观测值）。通过Hausman检验确定固定效应模型为主分析方法，并依据市值将样本划分为大（>100亿美元）、中（20-100亿美元）、小（2.5-20亿美元）三组。为规避多重共线性，ESG总分与各支柱分数分别纳入模型检验。
实证结果与区域异质性
整体ESG评分与股票回报呈负向关联，该结果在所有区域与规模组合中均显著。具体而言：环境因子（ENV）在欧洲全规模样本中作用显著，而在美国仅对大市值企业有影响，折射出欧盟更严格的气候政策与更大的绿色基金市场规模；社会因子（SOC）的负向效应在欧美市场均稳定存在；治理因子（GOV）则呈现复杂图景——其对欧美中型企业均显著，但在小企业中普遍不显著（可能与创始人直接管理减少代理成本有关），而仅在美国大企业中显著，这源于欧美不同的股权结构导致的治理需求差异。
机制探讨与政策启示
负向关联可能源于双重机制：一方面，ESG实践通过降低尾部风险与系统性风险压低了风险溢价（Giese等，2019）；另一方面，合规成本与短期投入可能侵蚀企业利润（Jyoti和Khanna，2021）。对投资者而言，需根据区域与规模特性调整ESG资产配置权重；对政策制定者，应推动披露标准 harmonization（协调化）以平衡长期收益与社会责任。未来研究可拓展至新兴市场、行业细分及因果识别设计，进一步揭示ESG与金融绩效的内在联系。
