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本研究针对内幕交易是否蕴含政治信息这一前沿问题，以2002-2021年美国上市公司季度数据为样本，发现管理层在企业政治风险(PRisk)上升前会增加机会主义内幕销售(IT_OS)，而购买(IT_OP)无显著变化。结果表明机会主义内幕交易具有政治信息含量，为理解政治风险在金融市场的传导机制提供了新视角。
在当今错综复杂的政治经济环境下，企业面临的非商业风险日益凸显，其中政治风险更是成为影响市场稳定和投资决策的关键变量。与此同时，掌握企业内部信息的公司高管和大股东的交易行为，一直是市场参与者关注的焦点。传统研究多集中于内幕交易对企业财务绩效的预测能力，但一个重要问题始终悬而未决：这些交易行为是否也蕴含着对未来政治风险的预判？这一问题的解答对于提升市场效率、保护投资者利益以及深化对信息不对称现象的理解都具有重要意义。
以往的研究虽然证实了内幕交易，特别是区分常规性交易和机会主义交易后，对未来企业表现具有指示作用，但这些交易具体传递何种性质的信息仍不明确。如果企业内部人士能够基于其对政治动向的敏锐洞察调整交易策略，那么他们的行为就可能成为投资者和监管机构应对政治风险的早期预警信号。为此，发表在《Borsa Istanbul Review》上的这项研究开创性地探讨了内幕交易的政治信息含量。
为开展此项研究，研究人员构建了一个涵盖2002年第一季度至2021年第四季度美国上市公司的非平衡面板数据集。研究采用了来自CRSP/Compustat Merged数据库的财务数据，并从Thomson Reuters收集了基于SEC Form 4 filings的内幕交易数据。核心解释变量——企业层面政治风险(PRisk)——采用了Hassan等人(2019)开发的基于季度收益电话会议文本分析的指数。内幕交易则遵循Cohen等人(2012)的方法，区分为机会主义交易和常规性交易。实证分析主要采用面板回归模型，并辅以零膨胀负二项回归(ZINB)以应对因变量分布特征，同时通过工具变量法(IV)等一系列严谨的测试来应对潜在的内生性问题。
4.1. 描述性统计
描述性统计结果显示，样本企业的平均政治风险(PRisk)值为3.606，平均每季度发生1.127次机会主义内幕交易(IT_O)，其中机会主义销售(IT_OS)占绝对主导地位(98.02%)。主要变量间的相关系数普遍较低，表明模型不存在严重的多重共线性问题。
4.2. 基线分析
基线回归结果有力地支持了研究假设。在控制了公司规模(Size)、账面市值比(B/M)、资产收益率(ROA)、杠杆率(Leverage)等一系列变量以及行业和季度固定效应后，未来一期的政治风险(PRisk)与当期的机会主义内幕交易(IT_O)呈显著正相关。进一步分解交易类型发现，这种正向关系主要由机会主义销售(IT_OS)驱动，而机会主义购买(IT_OP)与未来政治风险无显著关联。净机会主义销售(IT_NOS)同样与未来政治风险显著正相关。这表明，内部人士在面对预期的政治风险上升时，更倾向于卖出股票以规避潜在损失，而非买入。
4.3. 稳健性检验
为确保结论的可靠性，研究进行了一系列稳健性检验。首先，使用Hassan等人(2019)提出的八个政治风险细分维度（如经济政策PR_Eco、环境PR_Env、贸易PR_Tra等）进行检验，结果均保持稳健。其次，针对内幕交易变量的零膨胀和过度分散特征，采用零膨胀负二项回归(ZINB)模型，核心结论不变。此外，通过置换检验、限制样本范围（如仅保留三大交易所上市公司、排除2008-2009年金融危机时期）、纳入州和州×季度层面固定效应等多种方式，均证实了主要发现的稳健性。进一步的证伪测试表明，内幕交易的增加特异性地与未来政治风险相关，而非与非政治风险相关。最后，通过控制政治风险的滞后项以及采用工具变量法缓解序列相关和内生性担忧后，核心结论依然成立。
4.4. 内生性担忧
尽管稳健性检验支持因果推断，研究仍考虑了潜在的内生性问题。例如，不可观测因素可能同时驱动内幕销售和后续电话会议中政治风险的讨论。为此，研究采用了工具变量法，以美国众议院的政治极化程度与企业所在行业平均政治风险的交互项作为工具变量(IV)。第一阶段回归显示工具变量与政治风险显著相关，且弱工具变量检验统计量（KP LM统计量和CD F统计量）均支持工具变量的有效性。第二阶段回归中，政治风险的拟合值(Fitted PRisk)仍与机会主义内幕销售显著正相关，表明内生性问题不太可能驱动主要结果。
5. 附加分析
研究进一步提出了风险抵御假说，并检验了政治关联、创新能力和财务杠杆在政治风险与内幕交易关系中的调节作用。结果表明，在政治关联较弱（以政治捐款或游说支出衡量）、创新能力较低（以研发支出衡量）以及财务杠杆较高的公司中，政治风险对机会主义内幕销售的正向影响更为显著。这支持了风险抵御假说，即强大的政治关联、卓越的创新能力和稳健的财务结构能够增强企业抵御政治风险的能力，从而降低内部人士因预期政治风险而进行机会主义销售的动机。
本研究证实了机会主义内幕交易，特别是内幕销售，具有显著的政治信息含量，能够预测企业层面的政治风险。这一发现不仅响应了学术界关于解码内幕交易具体信息内容的呼吁，丰富了关于内幕交易决定因素的文献，还将企业层面政治风险这一重要但以往难以衡量的因素纳入分析框架，克服了依赖国家或州级代理变量的局限。研究结论为投资者解读内幕交易信号、监管机构加强市场监管以及企业自身构建风险抵御机制提供了重要的理论和实证依据。未来的研究可以进一步探索内幕人士政治信息的来源，并将分析拓展至更广泛的政治冲击和市场环境。
