地缘政治风险、地理邻近性与企业现金持有：来自韩国的证据

《Borsa Istanbul Review》：Geopolitical risk, proximity, and corporate cash holdings: Evidence from Korea

本研究聚焦于地理邻近性如何调节地缘政治风险（GPR）对韩国企业现金持有行为的影响。研究人员通过构建正交化的国别GPR指数，发现来自主要贸易伙伴国（如中国）的GPR冲击比国内风险更能引发企业的预防性现金储备增加。尽管朝韩经济联系有限，但涉及朝鲜的地缘政治风险同样影响企业流动性决策，半导体行业对此尤为敏感。研究揭示了在出口导向型经济体中，邻近战略国家的特定风险是企业流动性政策的关键驱动因素，强调了区域风险监控和针对性金融机制的重要性。

　　

在全球经济格局深度调整与地缘政治冲突频发的背景下，企业面临的经营环境日趋复杂多变。尤其是对于韩国这类高度依赖对外贸易的出口导向型经济体，其企业财务决策不仅受到国内经济状况的影响，更与周边主要贸易伙伴国的政治气候紧密相连。传统研究多聚焦于国家内部或全球整体的地缘政治风险（Geopolitical Risk, GPR）对企业行为的影响，但往往忽略了风险的来源及其传播的不对称性。这种视角的局限性可能导致我们无法准确理解企业，特别是那些深度融入全球价值链的企业，在面对外部冲击时的真实反应机制。韩国作为东亚重要的经济体，与中国、日本等地理邻近国家有着深厚且复杂的经济与政治联系，同时朝韩关系也构成了持续的区域安全变量。这些独特的区域特征使得韩国成为探究地理邻近性如何塑造地缘政治风险对企业现金持有行为影响的理想样本。

为了深入探究这一问题，发表在《Borsa Istanbul Review》上的研究《Geopolitical risk, proximity, and corporate cash holdings: Evidence from Korea》进行了一项严谨的实证分析。该研究旨在回答一个核心问题：邻近贸易伙伴国的地缘政治风险是否会比国内风险更强烈地驱动企业的预防性现金持有行为？为了剥离出纯粹的国别风险效应，研究人员采用了由Caldara和Iacoviello（2022）开发的GPR指数，并创新性地构建了“正交化”的国别GPR指数（Orthogonalized GPR, OrthGPR）。该方法通过回归将每个国家的GPR指数对全球GPR指数进行拟合，取其残差作为该国特有的、与全球共同趋势无关的地缘政治风险测度。研究样本涵盖了2000年至2024年间在韩国股市上市的3,056家非金融企业，形成了超过42,000个公司-年度观测值。关键因变量是企业现金持有量（CASH），定义为现金及现金等价物与总资产的比率。研究采用面板数据回归模型，并控制了公司规模（SIZE）、杠杆率（LEV）、经营活动现金流（OCF）、市账比（MTB）等一系列公司特征变量，以及GDP增长率、汇率（EXR）、市场波动率（MVOL）等宏观经济变量，同时加入了行业固定效应以控制行业异质性。

主要研究结果如下：

1. 邻近国家GPR的主导作用

研究发现，韩国企业的现金持有量对来自中国、日本等邻近贸易伙伴国的正交化GPR表现出显著的正向反应。其中，中国GPR（OrthGPR_CHN）的影响最为突出，其系数远高于韩国本土GPR（OrthGPR_KOR）和日本GPR（OrthGPR_JPN）的影响。当在模型中同时纳入多个国家的GPR时，中国GPR的效应依然稳健，而韩国和日本GPR的效应变得不显著，这反映了中国作为韩国最大贸易伙伴，其地缘政治风险对韩国企业具有更强的外溢效应。这一结果支持了研究的第一个假设，即企业会增加现金持有以应对邻近贸易伙伴国地缘政治风险的上升。

2. 朝韩地缘政治风险的独特影响

尽管朝韩之间的正式贸易几乎停滞，但涉及朝鲜的地缘政治风险（OrthGPR_DPRK）同样对韩国企业的现金持有产生显著正向影响。进一步的分样本分析显示，在2004年至2016年朝韩存在经济往来（主要通过开城工业园）的“经济联系期”，这种效应尤为明显。而在2016年经济联系中断后的“后经济联系期”，朝韩GPR的影响变得不显著，表明纯粹的安全威胁可能更多地被全球性GPR指数所吸收。这揭示了即使在经济互动有限的情况下，安全层面的地缘政治风险仍能通过预期和不确定性渠道影响企业财务决策。

3. 半导体行业的敏感性

作为韩国的支柱产业，半导体行业对地缘政治风险表现出异乎寻常的敏感性。交互项分析表明，半导体企业（由虚拟变量SemiCon标识）对中国GPR和朝韩GPR的现金反应显著强于其他行业的企业。这与其高度依赖全球供应链、技术密集且创新周期短的特点相符，使其更容易受到外部政治经济环境波动的冲击。该发现验证了研究的第二个假设。

4. 企业异质性的调节作用

研究还发现，企业规模和外资产权结构调节了GPR对现金持有的影响。规模较大的企业以及拥有外资持股（Foreign Ownership）的企业，其现金持有对GPR上升的反应较弱。这可能是因为大企业拥有更强的融资能力和风险抵御能力，而外资持股往往伴随着更完善的公司治理和更透明的信息披露，降低了其对内部现金的依赖。

5. 不同出口行业的差异化反应

对比半导体、汽车（AutoM）和造船（ShipB）等关键出口行业发现，其现金持有对GPR的反应模式存在差异。汽车和造船行业在面对某些GPR时甚至表现出减少现金持有的倾向，这可能与这些行业资本密集、项目周期长，且往往能获得更多政府政策性金融支持有关，从而降低了其预防性现金储备的需求。

结论与意义

本研究通过精细化的风险测度和严谨的实证设计，有力地证明了地缘政治风险对企业现金持有行为的影响具有显著的地理邻近性和国别特异性。在出口导向型经济中，主要贸易伙伴国（尤其是中国）的地缘政治风险，而非本国风险，是驱动企业预防性现金储备更关键的因素。即使经济联系微弱如朝韩关系，安全风险仍能产生实质性影响。特定行业（如半导体）由于其内在特性，对此类风险尤为脆弱。

这一发现具有重要的理论贡献和政策启示。在理论上，它突破了以往基于聚合GPR指数的研究范式，强调了区分风险来源的重要性，为理解企业流动性管理的驱动因素提供了新的视角。在实践上，研究结果提示企业管理者、投资者和政策制定者需要更加关注区域性地缘政治动态，特别是关键贸易伙伴国的政治稳定性。对于企业而言，建立健全的风险监测和现金管理策略至关重要。对于政策制定者，则意味着需要完善区域风险预警机制，并为高度暴露的行业（如半导体）设计针对性的金融支持方案，以增强整个经济体的韧性和稳定性。最后，研究也指出，改善公司治理、增强信息透明度有助于企业更有效地应对外部不确定性，避免过度保守的财务政策。未来的研究可以进一步探索风险传导的具体渠道，并将分析框架拓展至其他具有类似地缘经济特征的经济体。