《Business Strategy and the Environment》：ESG Assurance and Dividends: Evidence From 18 Countries in Africa
ESG Assurance and Dividends: Evidence From 18 Countries in Africa
1 Introduction
在当今商业环境中，企业的战略重点和运营模式是否与可持续发展相联系，已成为利益相关者关注的核心。管理者利用可持续发展披露来传递企业社会责任行为信号，但越来越多的人认为此类披露具有转移视线性质且包含虚假信息。这催生了对企业发布可持续发展信息透明度的验证需求，公司因此诉诸第三方ESG鉴证，以保证可持续发展披露的可信度和可验证性。鉴证为衡量和披露注入了客观性、信心和可信度。随着可持续发展披露的鉴证，信息使用者期望从公司获得可信的信息。公司也寻求建立内部和外部的合法性，可持续发展鉴证被视为这一更广泛战略的一部分。
本研究致力于填补两个关键的研究空白。首先，在非洲背景下探讨ESG鉴证与股利支付之间的关系。尽管已有大量关于可持续发展的研究，但关于ESG与公司股利决策之间关系的证据有限，因为大多数研究都集中在企业可持续性和财务绩效上。现有研究结果不一，有些发现ESG与股利政策正相关，而另一些则记录了中国企业中ESG实践对股利政策的负面影响。其次，本研究旨在为ESG鉴证与股利之间的因果关系提供证据。股利之所以重要，是因为它是向股东支付的最常见方式。投资者青睐支付稳定且可观股利的公司，因为这可以降低代理成本并预示此类公司的盈余质量。
2 Theoretical Mechanism and Hypothesis Development
2.1 Theoretical Basis
多项理论解释了会计研究中的可持续发展报告。为了检验ESG鉴证与股利之间的关系，我们主要依赖两个理论：代理理论和利益相关者理论。根据代理理论，代理关系是一种契约，委托人聘用代理人并授予其特定权力以执行指定任务。这种关系中存在风险，因为代理人可能做出有利于自身利益的决策，而股利被认为是减少自由现金流所产生的代理成本的重要工具。拥有多余现金流时，管理者会做出低效决策并过度投资公司资源。股利支付是股权投资者作为其资本投资回报从公司获取现金的一种机制。
利益相关者理论认为，公司应对利益相关者负责，并满足多重利益相关者的需求。公司被视为人力资产和关系的集合。公司需要兑现所有利益相关者的明示和默示要求，并向财务利益相关者表明正在进行良好的资源分配，确保ESG支出不会耗尽公司现金。公司应以负责任的方式为股东和利益相关者创造共享价值，在多个群体之间公平分配财富。
2.2 Dividend Payout Policy
股利在公司金融理论中扮演着关键角色，管理者使用现金股利传递有关公司盈利能力的信息。在ESG和股利的背景下，ESG活动涉及成本，这将本可以再投资于其他盈利项目或作为股利分配给股东的資源从股东转移给了利益相关者。研究表明，ESG支出并非慈善行为；只有当公司预期未来业绩更强时才会进行ESG活动。高股利支付的支持者将股利视为避免代理成本的一种工具，管理者可能将公司的ESG活动用于自身利益。稳定的股利向股东传递公司未来财务业绩的信号，向投资者保证公司资产得到良好利用。
2.3 ESG Assurance
ESG鉴证是解决ESG披露中固有代理问题和风险的需求。现有的文献表明，公司正转向涵盖财务和可持续发展披露及鉴证的综合方法。进行ESG鉴证的公司期望是透明的，其良好的治理体现在健全的内部控制和流程中。最近的监管要求导致了一些司法管辖区披露的标准化和强制性鉴证，有效地消除了自愿性鉴证实践。进行ESG鉴证的一个令人信服的理由是对ESG披露的可信度和可验证性的需求。尽管存在驱动鉴证的原因，但与鉴证相关的费用也很显著。这些费用包括直接费用和间接费用。直接费用是支付给第三方服务提供商的服务费。间接费用是支持鉴证的内部控制生态系统所产生的成本。高额的鉴证成本意味着只有特定行业和具有利益相关者期望的公司才会进行ESG鉴证。
2.4 ESG Assurance and Dividend Policy
存在一种担忧，认为可持续发展鉴证并非确保可信度的真正工具，因为它容易受到专业和管理层的捕获。管理层和专业捕获发生在管理者专注于创造披露的可信度，而鉴证提供者则致力于发展和开拓新的鉴证市场，从而未能真正促进可持续发展披露的可靠性和表征真实性。ESG鉴证降低了代理成本和信息不对称，并向利益相关者传递关于公司卓越盈利能力和长期可持续性的可信度的信号。
我们提出假设以探讨拥有ESG鉴证报告的公司是否支付高股利：
假设1. ESG鉴证导致高股利支付。
3 Data, Sample and Research Design
3.1 Data and Sample Construct
我们从Refinitiv数据库获取了2009年至2023年非洲上市公司的数据，时间跨度为15年。我们以2009年为样本起点是因为数据的可用性。由于非洲的会计研究水平较低，且非洲与其他地区在可持续披露研究方面缺乏广泛合作，我们专注于非洲市场。非洲是一个发展中市场，具有不同的制度和治理结构。现有的ESG研究假设存在一个运作良好且支持性的制度框架，包括透明和强大的政府、市场体系、开明的公民社会和其他参与者。非洲面临制度约束，对ESG披露和鉴证构成挑战。这些制度和特殊性上的差异使非洲成为一个独特的市场。
我们的最终有效样本包括18个非洲国家的738家上市公司，产生8645个公司-年度观测值。在18个国家中，有5个国家——埃及、肯尼亚、摩洛哥、尼日利亚和南非——至少有一家公司拥有ESG鉴证报告。
3.2 Research Design
3.2.1 Model Specification
我们使用交错DiD模型来研究自愿性ESG鉴证对公司股利支付政策的影响。因变量Dividendit表示股利支付，定义为股利与现金流之比。感兴趣的变量ESG_assuranceit表示公司自愿决定让其ESG报告接受独立鉴证，度量值为0或1。我们使用一组控制变量，包括公司规模（ln_assets）、杠杆比率（leverage）、盈利能力（RoA）、增长机会（revenue_growth）、现金持有（cash_ratio）、生命周期（RE_TA）、公司市价与账面值比（market_book）、公司市值（ln_marketcap）、资本支出占总资产比例（capex_assets）以及固定资产占总资产比例（tangibility）。此外，我们控制了公司和年份固定效应。
3.2.2 Measures of Dividends
我们研究的主要比率是股利与现金流的比值。股利支付率提供了比股利虚拟变量更多的信息，因为它显示了支付倾向（支付或不支付）和股利支付的规模。
3.2.3 Measures of ESG Assurance
ESG鉴证表示公司自愿决定由其ESG报告由外部专业提供者独立鉴证，度量值为1或0。代码1表示第三方已审查公司的可持续发展报告，代码0则表示未鉴证。
4 Empirical Results
4.1 Descriptive Statistics
我们的主要因变量股利支付（dividend_cashflow）的均值为0.327，标准差为0.554，表明各观测值之间的公司股利支付差异相对较小。ESG鉴证包含8645个公司-年度观测值中的545个，占样本公司-年度观测值的6.30%。金属和采矿业的公司-年度观测值最多，占样本中ESG鉴证总数的27.21%。其他关键行业包括化学品（35个观测值）、消费品（34个观测值）和食品（32个观测值）。
4.2 Baseline Results
基线结果显示，ESG鉴证对公司股利支付的影响在统计上显著。ESG鉴证的系数（0.083, 0.076, 0.078）均为正，且在5%的水平上显著。这意味着，相对于未进行此类鉴证（控制组）的公司，进行ESG鉴证（处理组）后，公司的股利支付水平显著提高了约7.8%。这些结果支持了假设1。
4.3 Robustness Check
我们通过一系列测试来缓解潜在的内生性问题，以验证研究结果的稳健性。
4.3.1 Alternative Measures Test
我们使用股利与收入的比值作为股利支付的替代衡量指标。结果保持一致，ESG_assurance的系数仍然为正且显著。
4.3.2 Parallel Trend Analysis
平行趋势分析的结果表明，在采用ESG鉴证之前，处理组和对照组在股利政策上没有显著差异。而在采用ESG鉴证之后，支付股利的公司增加了，这表明ESG鉴证的采用是有效的。
4.3.3 Control for Country-Level and Firm Board Variables
在引入国家层面和公司董事会层面的控制变量后，结果与基线结果一致。
4.3.4 Placebo Test
安慰剂测试的结果显示，伪估计系数围绕零聚集，而ESG鉴证的实际系数（0.085）出现在正态分布的右尾。这表明我们的基线结果是强有力的，且不受混杂因素的影响。
4.3.5 Omitted Variable Bias Test
使用Oster（2019）提出的方法进行遗漏变量偏误测试，估计的β*（0.08389）落在95.0%的置信区间内，证实了基线结果的稳健性。
4.3.6 Using Alternative Estimators
我们使用Sun and Abraham（2021）的交互加权估计量和Cengiz et al.（2019）的堆叠回归估计量重新估计模型，结果依然稳健。
5 Cross-Sectional Results of ESG Assurance
5.1 Information Asymmetry Environment
我们根据买卖价差（信息不对称的代理变量）的中位数将样本分为高信息不对称和低信息不对称子样本。研究发现，对于高买卖价差（即高信息不对称）的子样本，ESG鉴证的系数（0.120）为正且在1%的水平上显著；而对于低信息不对称的子样本，该系数不显著。这意味着ESG鉴证降低了信息不对称。
5.2 Cross-Sectional Analysis of Countries
我们根据监管质量（Regulatory Quality）的中位数将国家分为高监管质量和低监管质量两组。研究发现，在监管质量高的国家，ESG鉴证的系数（0.091）为正且在1%的水平上显著；而在监管质量低的国家，该系数不显著且较小。这些结果表明，位于高监管质量国家的ESG鉴证公司比位于低监管质量国家的公司更倾向于支付高股利。
6 The Outcome of Dividend Payout After ESG Assurance
6.1 ESG Performance
我们考察了ESG鉴证和公司股利政策对其ESG绩效的影响。研究发现，ESG鉴证与高股利支付的交互项系数（3.766）为正且在1%的水平上显著。这表明，进行ESG鉴证并增加股利支付的公司，其ESG绩效显著提高。
6.2 Operating Efficiency
我们以销售额除以雇员数来衡量运营效率。研究发现，ESG鉴证的系数（0.055）为正且显著。运营效率反映了公司的盈利能力，这部分利润以股利形式分配给投资者。进行ESG鉴证的公司效率更高，并且其运营效率显著提高。
7 Conclusion, Limitations and Further Research
本研究考察了ESG鉴证对非洲市场背景下股利支付的影响。研究结果表明，进行ESG鉴证的公司比未鉴证的公司支付更高的股利。在使用非洲国家的ESG鉴证公司数据后，我们发现在ESG鉴证之后股利支付有所增加。这一结果在通过内生性检验后仍然成立。我们的研究结果表明，实施ESG鉴证对股利支付产生积极影响。
本研究存在一些局限性，也为未来的研究提供了方向。首先，来自Refinitiv的关于可持续性鉴证的公司层面数据有限。其次，现有研究强调鉴证提供者的特征和质量是理解可持续性鉴证的关键因素。因此，考察鉴证提供者质量和属性的性质和影响将有助于进一步理解可持续性鉴证。第三，董事会多样性问题持续引发学者兴趣，我们建议在非洲多元文化和制度设置下考察董事会多样性动态。第四，ESG鉴证的影响可能体现在公司在跨国市场中的战略、职能和运营上。第五，公司制定股利政策，但很少设定回购政策。随着回购在非洲市场逐渐受到关注，我们建议未来的研究议程考察可持续性与回购决策之间的相互作用。最后，非洲市场的特点是社会经济发展水平多样，政策、法律、治理、监管和制度环境各异。因此，我们建议未来的研究议程纳入关于影响可持续性鉴证的关键问题的全球性、国别和区域研究。
