《Heliyon》：Investment – cash flow sensitivity: From capital to environmental projects and the role of female CEOs
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旨在实现财务回报的同时促进长期环境与社会价值，可持续投资在近几十年已成为日益盛行的趋势。本研究考察女性CEO对投资—现金流敏感性（ICFS）的影响，并将研究范围从传统资本ICFS拓展至环境友好型项目所产生的ICFS。研究样本涵盖2006年至2020年间G7国家
旨在实现财务回报的同时促进长期环境与社会价值，可持续投资在近几十年已成为日益盛行的趋势。本研究考察女性CEO对投资—现金流敏感性（ICFS）的影响，并将研究范围从传统资本ICFS拓展至环境友好型项目所产生的ICFS。研究样本涵盖2006年至2020年间G7国家的4571家上市公司，包含83012个公司—年度观测值。研究结果表明，与男性CEO相比，女性CEO在做出资本（环境）投资决策时，更大（更小）程度上依赖内部现金流的可得性。换言之，女性CEO在资本（环境）投资决策方面表现出较低（较高）的效率。就环境投资而言，当企业具备健全的可持续治理机制（如可持续发展委员会、可持续管理激励以及可持续发展报告的发布）时，女性CEO对环境ICFS的缓解效应得到强化。上述发现经多种稳健性检验后依然成立，其研究启示可传递给企业、投资者、政策制定者及社会各界。
论文解读
一、研究背景与问题提出
可持续投资旨在兼顾财务回报与环境、社会价值的长期实现，近年来在全球范围内呈现显著增长态势。2020年，美国17只ESG基金中有14只跑赢标普500指数；据彭博社2021年预测，ESG资产到2025年可能达到53万亿美元，占全球管理资产的三分之一。负责任投资原则（PRI）的签署方从2006年的63家增长至2021年的3826家，管理资产从6.5万亿美元激增至121.3万亿美元。2023年上半年，可持续基金的中位回报率达6.9%，超过传统基金的3.8%。在ESG三大支柱中，环境维度因气候变化问题日益凸显而受到更多关注。1997年《京都议定书》和2015年《巴黎协定》等国际条约呼吁各国共同遏制碳排放，欧盟和英国政府均设定了2050年实现气候中和的目标。企业因此面临监管压力，需要投资更多环境友好型项目。此外，环境问题的高可见性意味着企业若被曝出污染环境，将遭受严重的声誉损害，进而影响客户忠诚度并可能引发产品抵制。
在此背景下，投资—现金流敏感性（ICFS）作为企业金融领域的核心议题，反映了企业投资对内部现金流可得性的依赖程度，其根源在于信息不对称等市场不完善因素。在市场完美假设下，企业投资决策应仅取决于项目的净现值（NPV），财务状况不应产生影响。然而大量研究表明，投资决策往往受到内部现金可得性的约束。在2007年全球金融危机期间，财务受限企业倾向于通过放弃增值项目来保留现金，这一行为不仅阻碍企业增长，还可能导致长期经济停滞。现有文献已从多个角度考察ICFS的驱动因素，包括CEO激励、CEO年龄、教育背景、所有权、乐观程度和任期等。然而，CEO性别对ICFS的影响，尤其是对资本投资与环境投资这两类性质迥异的投资ICFS的差异化影响，尚未得到充分研究。
二、研究内容与核心结论
本研究利用G7国家（加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国）4571家上市公司2006年至2020年的面板数据，共包含83012个公司—年度观测值，采用标准Q投资模型并运用普通最小二乘法（OLS）进行估计，考察女性CEO对资本ICFS和环境ICFS的影响。研究提出两个竞争性假设：基于代理理论和信息不对称理论，女性CEO的更高道德敏感性、更强监督效率和更透明的信息披露可能降低ICFS（H1a）；而基于管理保守主义和风险厌恶的行为理论，女性CEO可能更倾向于保留内部现金，从而加剧ICFS（H1b）。对于环境投资，基于利益相关者理论，女性CEO更重视利益相关者福祉和长期可持续性，且通过更充分的环境信息披露降低信息不对称，预期可缓解环境ICFS（H2）。
研究结果表明：第一，G7企业总体上存在显著的资本ICFS和环境ICFS，即投资决策确实依赖于内部现金流水平。第二，女性CEO显著加剧资本ICFS（交互项系数为0.025，p<0.05），支持了H1b所预测的保守主义行为理论——女性CEO因更高的风险厌恶和保守倾向，更偏好持有现金以应对预防性动机，因此资本投资决策更依赖内部资金。第三，女性CEO显著缓解环境ICFS（交互项系数为?0.019，p<0.01），支持了H2——女性CEO对环境目标持更积极态度，在投资决策中考虑更广泛利益相关者福祉，实际参与环境保护投资，并通过增加信息披露降低外部融资成本，从而使环境投资决策较少依赖内部现金流。第四，女性CEO和董事会女性代表比例与资本投资负相关，与环境投资正相关，进一步印证了女性领导者更风险厌恶但更注重环境与社会影响的特点。
三、关键研究方法
本研究采用标准Q投资模型，以资本支出（CAPEX）和环境投资（Env_investment）的增长率作为因变量，以滞后一期的经营现金流（按总资产标准化）和托宾Q值（市场账面比）为核心解释变量，通过现金流与女性CEO虚拟变量的交互项捕捉CEO性别对ICFS的影响。控制变量涵盖董事会特征（CEO任期、董事会规模、董事会独立性、董事会女性比例）、企业财务特征（规模、经营风险、杠杆率、股利政策、销售增长、盈利能力、有形资产比例）以及宏观经济因素（危机虚拟变量、GDP增长率、通胀率、私人信贷）。数据来源包括Refinitiv Datastream（企业财务数据）、WRDS Boardex数据库（CEO与董事会数据）和世界银行（宏观经济数据）。所有连续变量在5%和95%分位进行缩尾处理，采用公司层面聚类稳健标准误，并控制年份、行业和国家固定效应。稳健性检验包括固定/随机效应模型、两阶段最小二乘（2SLS）工具变量法（以行业董事会女性比例和各国女性劳动参与率为工具变量）、加入CEO年龄和CEO两职合一等额外控制变量、替代环境投资度量（环境支出虚拟变量的Logit模型）以及滞后因变量模型。
四、研究结果
4.1 描述性统计：资本投资年均增长率为13%，环境投资年均增长率为2.5%，表明企业用于环境项目的资源远少于传统资本投资。约4.6%的企业由女性CEO领导，董事会女性比例平均为11%。
4.2 基准回归结果：全样本中现金流系数显著为正（资本投资β=0.028，环境投资β=0.015），证实ICFS的存在。女性CEO与现金流的交互项在资本投资回归中显著为正（0.025），在环境投资回归中显著为负（?0.019），支持了H1b和H2。
4.3 替代度量与附加模型：采用环境支出虚拟变量的Logit模型证实女性CEO降低环境投资对现金流的敏感性；加入滞后因变量的动态模型显示资本和环境投资的调整速度分别为32%和55%，主要结论保持不变。
4.4 内生性处理：固定/随机效应模型、2SLS工具变量法（Hansen检验p值分别为0.27和0.19，工具变量有效）以及加入CEO年龄和两职合一变量的模型均确认了基准结果的稳健性。
4.5 国家子样本与差异化效应：除法国外，各G7国家均呈现一致结论。能源与非能源行业中的效应方向和幅度相似。资本ICFS的加剧效应主要出现在非危机时期，而女性CEO对环境ICFS的缓解效应在危机和非危机时期均显著存在。
4.6 可持续治理的调节效应：采用主成分分析（PCA）构建可持续治理指数（包含环境委员会、环境管理激励和可持续发展报告三个成分），三重交互项系数为?0.009（p<0.01），表明强大的可持续治理显著强化女性CEO对环境ICFS的缓解作用。在具有可持续发展报告和环境委员会的企业中，环境ICFS基本消失。
五、结论与讨论
本研究首次将ICFS研究拓展至环境投资领域，揭示了CEO性别对资本和环境两类投资ICFS的差异化影响。研究发现女性CEO在资本投资决策中更依赖内部现金流，但在环境投资决策中反而更少依赖内部现金流，这表明投资类型在女性CEO决策中具有关键作用。女性CEO对环境友好型项目的积极态度和更强的利益相关者导向，使其在环境投资中做出更高效的投资决策。可持续治理机制（如可持续发展委员会、管理激励和报告披露）能够强化女性CEO对环境ICFS的缓解效应。研究的政策启示包括：企业应重视管理层性别多元化以提升投资效率；投资者可将CEO性别纳入投资决策考量；政策制定者应鼓励企业建立可持续治理框架，以促进环境投资的高效配置。
