不确定性驱动的全球黄金矿业股票关联性：一种时频与分位数方法

《Resources Policy》：Uncertainty-driven connectedness in global gold-mining equities: A Time–Frequency and quantile approach

　　

- 金矿板块的联动性具有状态依赖性，且在危机后持续维持高位。
- 短期溢出效应在压力时期占主导地位；长期关联更为稳定。
- 尾部联动性在上下行回报状态下均会被放大。
- 内生聚类揭示了西方—中国板块的分段格局，而非基于商业模式的分组。
- 黄金/VIX敞口解释了约17个百分点；GVZ未增加增量共性因子。

引言

全球黄金市场在金融体系中占据独特地位，因为黄金同时充当大宗商品、投资资产以及抵御宏观经济与地缘政治风险的对冲工具。与大多数商品不同，黄金需求强烈受到不确定性、投资组合分散化及避险动机的驱动（Baur和Lucey, 2010；Baur和McDermott, 2010）。在该市场中，金矿类股票仍相对缺乏深入研究。这些公司代表了对黄金相关现金流的运营杠杆化权益，因此既暴露于黄金价格波动，又面临公司特有的运营、财务及司法辖区风险。因此，金矿类股票不应被视为黄金的齐次性延伸，而应被视为一个具有异质动力学特征和复杂相互依赖性的独立金融网络。

金融联动性文献为分析这些相互依赖关系提供了有用框架。Diebold和Yilmaz（2012、2014）提出了一种基于方差分解的溢出度量方法，用于捕捉冲击在资产之间的方向性传导。后续研究将这一框架扩展至允许溢出动力学存在时间变化（Antonakakis等, 2020），这在压力时期金融关联往往加剧的背景下尤为相关。COVID-19期间的经验证据证实了这一模式：Zhang等（2020）记录到全球金融波动率和系统性风险急剧上升，而Sharif等（2020）表明同期石油与金融市场波动性出现了强烈相互关联。这些发现表明，任何对金矿类股票的分析都必须考虑制度转换和时变的传导机制。

进一步的改进方法是将联动性分解至不同频率。Baruník和K?ehlík（2018）表明，溢出可被分离为短期、中期和长期组成部分，每一部分反映不同的经济机制。短期溢出通常与流动性冲击、投资者情绪及噪声交易相关（Gen?ay等, 2005），而长期关联则反映基本面敞口，如宏观经济状况和大宗商品价格（Pindyck和Rotemberg, 1990）。然而，相对较少的研究在单一框架内整合了时变和频域方法，特别是对于像金矿类公司这样的与大宗商品相关的股票板块。

不确定性是金融市场动力学的另一核心驱动因素。现有研究常用经济政策不确定性（Baker等, 2016）、地缘政治风险（Caldara和Iacoviello, 2022）以及VIX等指标来捕捉广泛的Uncertainty状态。这些度量有助于解释资产价格、波动率及跨市场关联，但可能无法完全捕捉与大宗商品相关的特定风险。黄金特有隐含波动率反映了市场对未来黄金价格不确定性的预期，其运作方式可能与一般股票市场波动性不同。由于金矿类股票直接与黄金价格预期挂钩，忽略这一渠道可能导致将共性因子效应误判为公司层面的溢出。

近期文献还强调了非线性及尾部依赖动力学。证据表明，跨资产依赖关系在极端市场条件下通常增强，尤其是在联合回报分布的下尾部（Ang和Chen, 2002；Longin和Solnik, 2001）。基于分位数的联动性模型显示，尾部联动性经常超过中位数联动性（Ando等, 2022）。对于金矿类股票而言，这一问题尤为相关，因为运营杠杆和成本曲线凸性可放大黄金价格波动对盈利的影响。此外，黄金作为风险资产和避险工具的双重角色，也可能在投资者于高不确定性时期涌入该板块时产生强烈的上尾同步波动。

金矿类股票宇宙中的横截面结构引入了另一层次的异质性。各公司在地理位置、上市场所、商业模式、投资者基础及敞口分布方面存在差异。西方生产商、在中国香港或上海上市的中国矿业公司，以及特许权使用费/流式融资公司运作于不同的市场摩擦和合同结构之下。这些差异可能产生与常规分析人员指定分类不一致的溢出模式。然而，许多现有研究依赖于外生分类，而未检验其是否对应于回报共同波动的经验结构。

尽管取得这些进展，文献中仍存在若干空白。全球金矿类股票互联系统仍鲜有探索。以往研究往往分别考察时间变化、频率依赖、尾部行为、时频共同变动及市场不确定性，而非在整合的经验框架内。一个部分例外是将黄金特有隐含波动率有限地纳入金矿类股票的联动性模型中，尽管通常将其作为控制变量而非独立传导渠道处理。公司分类也主要为外生的，全球面板将中国矿业公司与可比的西方公司及特许权使用费/流式融资业务整合的情况仍属罕见。

这些空白汇聚于一个尚未由任何单一方法回答的核心问题：在控制共性黄金价格和不确定性因子后，条件网络是遵循商业模式分类，还是价格核分段，且在时间范围和尾部状态下是否保持稳定？回答这一问题需要四个组成部分——时变频率分解、分位数条件、维度不变的共性不确定性效应识别以及内生聚类——每个组成部分直接对应其相应假设与实证模型：范围及制度依赖传导（H1，TVP-VAR频率联动性），内生结构与分类结构（H2，聚类），尾部放大（H3，QVAR），增量黄金特有不确定性假设（H4，采用描述性2F/3F比较的条件因子净化设计），以及尺度局部化异质性（H5，小波相干）。

本研究的经济学贡献在于表明金矿类股票网络由三种相互作用的力量构建：市场分段、范围依赖传导以及状态依赖共性敞口。单独考察其中任何一维度都会掩盖核心结果。仅平均联动性无法揭示尾部放大；仅尾部模型无法区分短暂与持续关联；扩展联动性系统也无法在系统维度同时变化时识别新不确定性变量的增量贡献。因此，整合设计服务于经济学问题而非方法问题：全球金矿类股票的风险传导实际上由哪些力量组织？

为回答这一问题，分析整合了时变及频域联动性、分位数联动性、小波相干及内生聚类。黄金期货、VIX和GVZ捕捉共性价格和不确定性状态，而固定维度因子调整规范隔离了黄金特有隐含波动率的增量信息。该框架使论文能在单一经济环境中比较共性市场敞口、地理位置、上市场所、商业模式、时间范围及尾部状态的作用。

本研究做出四项实质贡献。首先，表明金矿类股票敞口强烈依赖于状态与范围，因此静态黄金贝塔/股票贝塔刻画是不完整的。其次，尾部联动性大致对称：系统性共同波动在负极端和正极端均会加剧，与运营杠杆、融资压力及同步黄金相关流动的组合相符。第三，联动性共性成分主要由黄金价格及广泛股票市场波动性驱动；在固定矿业网络后，GVZ提供的增量信息甚微。第四，内生横截面主要按西方—中国分段而非特许权使用费/流式融资与运营矿业之间区别组织。这些发现共同将注意力从传统行业标签转向实际主导风险传导的市场结构和共性敞口。

与文献的明确比较有助于澄清此处涉及的差距。Diebold和Yilmaz（2012、2014）估计均值、单一状态溢出；Antonakakis等（2020）引入时间变化；Baruník和K?ehlík（2018）添加频率分解，但两者仍基于均值。Ando等（2022）将框架扩展至尾部，但未进行频率分解，也未纳入商品特有不确定性渠道。在本板块中，Qin等（2023）、Batten等（2024）和Paul等（2023）考察了黄金相关资产中的网络动力学，但依赖于较简单的尾部因子结构，且未明确区分黄金市场与股票市场渠道。Paul等（2023）和Parrey等（2025）研究时频共同变动，但使用先验分组，且未在维度不变的联动性设计下明确检验黄金特有波动率是否包含增量信息。Billah等（2024）将不确定性与跨资产类别尾部溢出关联，但不是在分段化的金矿类股票横截面内。我们的分析识别了这些方法各自遗漏的内容：由分段而非分类驱动的联动性，同时具有范围特性和对称性尾部放大，且相当比例的溢出归因于共性黄金价格/广泛市场波动因子。

本文其余部分组织如下。第2节回顾相关文献并提出研究假设。第3节描述数据。第4节呈现方法论。第5节报告经验结果。第6节得出结论，阐述主要启示和局限。

各节片段
文献综述与研究假设
联动性文献表明，资产市场通过动态冲击传导机制相互关联。Diebold和Yilmaz（2012、2014）提供了测量系统内方向性溢出的基础性方差分解框架。后续扩展纳入了时间变化及频率分解，使研究者能够考察溢出如何在不同市场状态和投资范围内变化（Antonakakis等, 2020；Baruník和K?ehlík, 2018）。尽管这些……
数据与初步分析
样本涵盖2015年1月16日至2026年4月14日，产生588个周对数回报观测。包含11家金矿及特许权使用费/流式融资公司，以及三个扩展内生变量。由于纽交所上市的西方股票与港交所及上交所上市公司交易时间不同步，为避免美国与中国大陆交易时段日内重叠有限，我们使用周度数据。周度连续复利……
实证方法论
四种估计方法相互补充，捕捉联动性结构的不同维度。TVP-VAR捕捉跨范围的平均联动性。QVAR框架捕捉尾部依赖但不包含频率分解。两者结合可区分范围效应与状态依赖效应。小波相干提供非参数时频局部化及领先滞后分析。聚类则恢复其他方法假定的内生横截面。它们的……
时变联动性与频率依赖（H1）
TVP-VAR联动性估计表明，扩展14变量系统内的系统性整合在经济规模上显著，且强烈随时间变化。使用遗忘因子κ = (0.96, 0.96)和预测范围H = 8，全样本平均总联动性指数（TCI）约为75%，分解为短期组成部分（2至4周周期）占50.20%，中期组成部分（4至16周）占16.34%，长期组成部分（>16周）占7.79%；估计器的范围标签“1-2”……
结论
本研究为全球金矿类股票板块的联动性、尾部风险及不确定性传导提供了综合性多维分析。通过整合适用参数向量自回归（TVP-VAR）、分位数VAR、小波相干及数据驱动聚类，我们证明金矿类股票市场不仅仅是黄金价格的杠杆化反映，而是一个复杂演化的金融网络，结构上区别于更广泛的股票市场。该……

CRediT作者贡献声明
Rim El Khoury：写作 – 审阅与编辑，写作 – 原稿撰写，概念化。
Oguzhan Ozcelebi：写作 – 审阅与编辑，写作 – 原稿撰写，调查。
Zhuhua Jiang：写作 – 审阅与编辑，可视化，项目管理。
Seong-Min Yoon：写作 – 审阅与编辑，项目管理，数据管理。
Sang Hoon Kang：写作 – 审阅与编辑，指导，调查，经费获取。

利益冲突声明
无利益冲突需要声明。

致谢
末位作者感谢大韩民国教育部及韩国国家研究基金（NRF-2024S1A5A2A01028034）的财政支持。

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