金融摩擦、系统性扭曲与创新

《Journal of Macroeconomics》：Financial frictions, systematic distortions and innovation

　　

摘要
本文研究了存在系统性扭曲的经济中，股权摩擦与债务摩擦的加总影响。利用跨国证据，我发现更深的股权市场与更高的全要素生产率（TFP）、更多的生产率投资、更大的平均企业规模以及较弱的系统性扭曲相关联。我构建了一个具有内生的进入与生产率投资的异质性企业一般均衡模型，其中企业的融资渠道包括股权和债务。股权与债务摩擦结合系统性扭曲，将使加总生产率降低40%。在基准经济中，消除股权市场会使TFP下降8%，而消除债务市场仅使TFP下降3%。本文的关键结论是强烈的放大效应：同时消除股权与债务市场将使TFP下降22%，是两者单独效应之和的两倍，因为企业失去了在不同金融工具之间进行替代的能力。在系统性扭曲较小的经济体中，股权与债务摩擦的量化重要性更为突出，因为在这些经济体中，生产率投资的回报率更高。

引言
是什么造成了各国生活水平之间的巨大差异？宏观发展文献认为，全要素生产率（TFP）解释了各国人均收入差异的大部分。1 那么自然的下一个问题是：是什么造成了各国之间的巨大生产率差异？宏观发展文献提出了两个潜在来源。第一，发展中国家在采用前沿技术与方法方面较为缓慢。第二，发展中国家未能将资源配置到最优用途，即资源错配（Restuccia and Rogerson, 2008, Hsieh and Klenow, 2009, Restuccia and Rogerson, 2017, Ayerst et al., 2024, Hossein Dad and Nguyen, 2025）。贫穷国家除技术进步缓慢和资源错配严重之外，还有一个共同特征，即金融市场欠发达，特别是股权市场和债务市场。对于低收入和中等收入国家，2017年中间机构私人信贷占GDP的比率仅为31%，而高收入国家为86%。本文利用金融市场深化与经济发展之间的强关联，来解释各国生活水平差异的根源。

我研究了股权摩擦、债务摩擦、系统性扭曲及其交互作用对加总生产率的量化影响。本文的贡献有两方面。第一，我表明虽然股权和债务市场都具有重要数量意义，但关键结论在于它们的放大效应：在基准经济中，同时消除两个市场会使TFP下降22%，是两者单独效应之和的两倍，因为企业失去了在不同金融工具间替代的能力。第二，我记录了一系列将股权市场发展水平与加总生产率、生产率投资、企业规模以及系统性扭曲联系在一起的跨国事实。股权市场更深的经济体具有更高的TFP，更多投资于提高生产率的活动中，平均企业规模更大，且表现出较弱的系统性扭曲。这些事实促使本文重点关注股权市场，在这些市场中我发现了各国摩擦程度的显著异质性，相比之下，债务摩擦的跨国差异较为温和。定性证据表明，减少股权摩擦可能带来比可比政策针对债务摩擦更大的加总收益。

为了提供量化评估，我构建并估计了一个单部门企业异质性一般均衡模型（Hopenhayn, 1992, Restuccia and Rogerson, 2008），企业面临股权摩擦、债务摩擦与系统性扭曲，并做出内生的进入与生产率投资决策。企业在初始生产率和专属性政策扭曲方面存在异质性。在进入时，企业进行有成本的投资以升级生产率，此后生产率保持固定。企业可通过股权或债务融资来为生产率投资提供资金。股权融资允许企业货币化未来全部利润流的现值，通常称为ARR抵押融资或现金流基础融资（Hartman-Glaser et al., 2025），而债务则提供与短期支付挂钩的流量基础融资。系统性扭曲被建模为与企业生产率系统性相关的产出税，正如Ayerst et al.（2024）和Bento and Restuccia（2017）所做的那样。

我将基准经济校准至荷兰，并研究股权摩擦、债务摩擦和政策扭曲对加总生产率的影响。荷兰是一个金融发达的经济体，拥有深厚的股权市场和相对稳定的制度，这为量化金融摩擦与扭曲及生产率投资的相互作用提供了有益基准。我将稳态均衡与经验定义的股权摩擦、债务摩擦和政策扭曲程度进行比较。我考虑政策扭曲为产出市场上的楔子，以税收形式出现。专属性扭曲不仅影响生产单位间的资源配置，还影响企业投资其生产率的决策。因此，政策扭曲通过两个渠道影响加总生产率。第一，扭曲影响企业间的资源配置。第二，扭曲通过影响企业的生产率投资决策而改变生产率分布。

利用量化模型，我记录了三项量化结果。第一，股权市场的摩擦对生产率的加总影响大于债务市场的摩擦。这种股权市场相对重要性在不同系统性扭曲水平的经济体中都成立。理论上，股权融资水平更高，因为股权融资允许对整个未来利润流进行抵押，而债务市场则是与短期支付挂钩的流量融资。在基准经济中，消除股权市场导致加总生产率损失8%，而消除债务市场导致3%的损失。第二，系统性扭曲越大的经济体，股权和债务摩擦所导致的生产率损失越小。在系统性扭曲较大、特别是对高产率企业征税更为不利的经济体中，生产率投资的回报率较低，从而抑制了外部融资的需求。这一结果符合发展的瓶颈观点：当系统性扭曲较大时，生产率投资的回报率已经很低，因此放松金融约束带来的收益较小。在此意义上，金融市场在成为企业生产率投资的约束条件时最为重要。

第三，也是最重要的，当两种融资渠道同时被消除时，股权和债务摩擦会产生强烈的放大效应。尽管股权市场在数量上比债务市场更重要，但当只消除一个市场时，企业可以在不同金融工具之间进行部分替代。当两个市场同时被消除时，融资渠道替代能力的丧失放大了对生产率的加总影响。因此，在基准经济中，TFP下降22%，而将两个单独的反事实加总所得的损失为11%。这一差距表明，金融摩擦的加总影响不仅取决于每种摩擦的严重程度，还取决于企业是否保留获取替代融资渠道的能力。

本文与早期关于资源错配的文献密切相关（Restuccia and Rogerson, 2008, Hsieh and Klenow, 2009）。早期资源错配文献关注静态维度，即生产率分布保持固定。在我的框架中，生产率分布是一个关键的均衡对象，它对金融摩擦和政策扭曲均作出反应。我通过考察资源错配对企业生产率分布的后果，将投资决策纳入其中，从而对该文献作出贡献。本文还与资源错配动态后果的文献密切相关。该文献的关键发现是要素错配对企业的动态决策产生后果，并通过改变生产率分布放大了生产率损失。对该文献的关键贡献包括Goyette and Gallipoli（2015）, Hsieh and Klenow（2014）, Bento and Restuccia（2017）, Hill and Perez-Reyna（2017）, Da-Rocha et al.（2017）, Hirakata and Sunakawa（2019）, Cavenaile et al.（2025）, Hossein Dad and Nguyen（2025）以及Iza and Ostolozaga（2025）。

与本分析密切相关的四篇文献包括Bento and Restuccia（2017）, Shao（2018）, Bento and Ranasinghe（2025）以及Peter（2019）。Bento and Restuccia（2017）构建了一个易于处理的模型，强调进入生产率和生命周期增长，并将生产率分布作为均衡对象解析求解，而文献中此前假设了外生的生产率分布。我的工作与该文献的关键区别在于，我关注股权摩擦与债务摩擦的交互作用，结合系统性扭曲如何共同影响企业在进入和生产率投资方面的动态决策，并内生地影响生产率分布。Shao（2018）研究了在不同发展水平经济体中正式和非正式融资对加总生产率的影响。我的工作的关键区别在于强调系统性扭曲可以通过提高生产率提升活动的门槛来放大融资约束的加总影响。Bento and Ranasinghe（2025）研究了外部融资对生产率投资和加总生产率的影响。我表明系统性扭曲对生产率投资至关重要，且其相对重要性取决于股权和债务市场的效率。Peter（2019）研究了股权与债务摩擦对加总生产率的相对重要性，特别发现股权摩擦对产出的影响大于债务摩擦。我的工作的关键区别在于强调这些金融摩擦与系统性扭曲相互作用，扭曲企业的创新决策，并可能抑制加总生产率。

本文还与近期研究多种金融摩擦并区分金融欠发达不同来源的文献相关。Dabla-Norris et al.（2021）强调，放松某一种约束的加总效应取决于该约束是否为相关的发展瓶颈。我发现金融摩擦在系统性扭曲较大的经济体中产生的生产率损失更小，这与该观点一致：当扭曲降低生产率投资的回报率时，外部融资变得不那么具约束性。Steri et al.（2021）使用详细的微观企业数据，并结合丰富的结构企业模型来研究不同类型金融摩擦如何被分别识别和量化。我的论文与这些研究的不同之处在于，我考察债务摩擦、股权摩擦、系统性政策扭曲之间的相互作用，以及它们对企业层面投资决策的影响。Ji et al.（2023）表明存款和信贷渠道具有互补性，因为动员起来的储蓄在信贷市场将其配置给高回报企业家时会产生更大收益。我识别到股权市场与债务市场之间存在类似的互补性：两者在资助生产率投资时可以部分相互替代，但消除两个市场导致替代能力丧失，从而放大了加总生产率的损失。

本文对评估金融摩擦对加总生产率影响的量化文献作出贡献（Buera et al., 2011, Midrigan and Xu, 2014, Moll, 2014, Peter, 2019）。这些论文通过捕捉数据丰富性的工作马模型探索金融摩擦的量化影响。该文献的关键结论是金融摩擦的影响高度依赖于模型设定。具体而言，金融摩擦的影响高度依赖于企业家能否通过这些金融约束进行储蓄。我抽象掉了已被充分研究的自我融资渠道，假设企业不从利润中储蓄以摆脱金融约束。我将企业家生产率内生化，其直接受到金融摩擦和系统性扭曲影响。我通过引入股权和债务市场作为生产率投资的融资工具，对该文献作出贡献，并表明融资约束的量化含义取决于产生系统性扭曲的政策和制度。

尽管我的论文关注金融摩擦对长期全要素生产率（TFP）的影响，但大量研究关注金融摩擦对其他各种宏观经济结果的影响。例如，Whited and Zhao（2021）扩展了基于Hsieh and Klenow（2009）的标准生产模型，以研究企业间金融负债的错配。他们发现在中国将负债在企业间重新配置可以带来巨大的实际增值收益。我的论文不仅关注这些负债的错配效应，还关注它们对企业生产率投资决策的影响。

David等人（2022）将资源错配文献与宏观经济风险联系起来，研究了企业层面风险的变化如何影响企业间的资本配置。虽然他们的机制通过经风险调整的资本配置差异发挥作用，但我强调的是，股权摩擦和债务摩擦限制了企业为提升生产率的活动提供融资的能力。Dou等人（2024）将资源错配与经济增长和资产定价联系起来。他们研究了由金融摩擦驱动的资源错配如何作为资本市场中系统性风险的来源与低频增长波动相互作用，并评估其对资产价格的影响。相比之下，我的论文侧重于金融市场中各种摩擦来源的相互作用，以及它们如何在不同扭曲程度的经济体中影响总体生产率。

本文其余部分安排如下。下一节我将讨论数据并记录经验事实。第3节我介绍基准模型并描述经济环境。第4节引入金融摩擦和系统性扭曲。第5节定义稳态分散化竞争均衡。第6节，我校准模型，进行反事实实验并呈现定量结果。第7节我进行总结。

各节节选

数据与经验事实

债务市场、投资、企业规模与总体生产率之间的关系在文献中已被充分确立（Buera等人，2011；Midrigan和Xu，2014；Moll，2014；Bento和Ranasinghe，2025）。我记录了一组关于股票市场深度与以下因素之间关系的典型事实：（i）总体生产率，（ii）生产率投资，（iii）各部门的平均企业规模，以及（iv）生产率对扭曲的弹性以及各种金融要素的相对离散程度。

模型

我考虑一个包含异质性企业的单部门增长模型（参考Hopenhayn，1992；Hopenhayn和Rogerson，1993）。企业可以使用规模收益递减的技术，支付固定运营成本，进行一次性有成本的投资决策，并以外生速率退出市场。我在企业进入生产前引入了一个有成本的生产率决策，该生产率投资将通过出售未来利润的索取权，通过股权和债务进行融资。我刻画了……

扭曲经济

在扭曲经济中，我引入两组扭曲。第一，企业家创办企业并就其生产率投资做出决策，该投资必须通过外部股权和债务进行融资。我用可发行给外部股权持有者的未来经营利润现值的比例χ来刻画股权融资的程度，用可发行给债权人的当期经营利润的比例θ来刻画债务融资的程度。第二，我……

均衡

定义1

我着重定义稳态分散化竞争均衡。稳态竞争均衡定义为价格w、r，总额税T，企业总分布Θ(z,?)，价值函数π(z,τ)、W(z,τ)，企业的劳动需求n(z,τ)，进入策略函数x，生产率增长g，活跃企业家的总量M，使得：

(1) 家庭实现最优决策
(2) 给定价格，企业优化其静态优化问题
(3) 给定价格，新进入企业选择其……

定量分析

我将基准经济校准至荷兰。荷兰是一个金融发达的经济体，拥有深度的股票市场和相对稳定的制度环境，这为量化金融摩擦如何与扭曲和生产率投资相互作用提供了一个具有信息量的基准。我使用校准后的模型来量化股权摩擦、债务摩擦和系统性扭曲对总体生产率的总体影响。

政策启示

模型的主要机制是：提升生产率的（往往是无形的）投资难以作为抵押品，因此外部股权融资中的楔子对总体生产率而言可能尤为昂贵，其效果取决于系统性扭曲的水平。将股权摩擦解释为如χ所示的简约形式楔子，捕捉了发行成本、信息不对称和较弱的投资者保护。这些结果映射到现实中可操作的改革措施，可能降低有效……

利益冲突声明

作者声明不存在任何已知的可能影响本文所述工作的竞争性经济利益或个人关系。

Nasir Hossein Dad