《Journal of International Economics》：Capturing international influences in U.S. monetary policy through a Natural Language Processing approach
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摘要我们研究了国际环境在塑造联邦储备系统货币政策中的作用，超出了其国内的双重职责范围。我们使用了联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee, FOMC）的会议记录，并构建了美国货币政策制定者对国际经济和金融形势关注程度的指数。这些指数是通过应用
摘要
我们研究了国际环境在塑造联邦储备系统货币政策中的作用，超出了其国内的双重职责范围。我们使用了联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee, FOMC）的会议记录，并构建了美国货币政策制定者对国际经济和金融形势关注程度的指数。这些指数是通过应用自然语言处理（NLP）技术构建的，技术范围从简单的单词计数到从头构建的机器学习模型，包括大型语言模型。通过将这些基于文本的指标整合到泰勒规则（Taylor rule）中，我们对国际因素对美联储决策的影响进行了定量评估。我们的结果显示，在我们的样本中，当国际关注度增加（通常集中在不利的外国发展情况时），货币政策立场会变得更加宽松，这比标准的泰勒规则所暗示的更为明显。
引言
美国货币政策的国际维度已成为国际宏观经济学中的主要研究主题之一。大量文献记载了联邦储备系统政策的变化对世界其他地区产生了显著的外溢效应（例如，参见Dedola等人（2017年）或Miranda-Agrippino和Rey（2020年）的研究）。然而，关于反向因果关系的研究却少得多：国际经济发展在多大程度上影响了联邦储备系统的货币政策决策？尽管美联储的法定职责是实现最大就业和价格稳定，但其政策制定者在一个日益一体化的全球经济中运作，外国冲击可能会影响美国的通胀、产出和金融稳定。因此，了解国际发展是否以及如何进入美联储的决策过程对于货币经济学和国际宏观经济学都具有重要意义，但迄今为止这一领域的研究还不够广泛。
尽管如此，美国政策制定者在公开讲话中多次提到了国际环境。例如，在2015年8月，当美联储预计将利率从零下限开始上调，而中国经济增长模式的重新平衡问题成为关注的焦点时，副主席斯坦利·菲舍尔（Stanley Fischer）在杰克逊霍尔会议（Jackson Hole Conference）上表示，联邦公开市场委员会在“判断是否以及如何改变货币政策”时必须“考虑[外国经济对美国经济的影响”（Fischer, 2015）。一些经济评论家将这一关切解读为将自全球金融危机以来的首次加息推迟到2015年12月这一决定的驱动力。本文表明，这种情形并非个例：在三十年的时间里，国际关注度的增加系统性地与比标准泰勒规则所暗示的更为宽松的货币政策立场相关。
我们的主要目标是记录和衡量联邦公开市场委员会对国际发展的关注程度，并测试这种关注是否在统计上显著影响了货币政策决策，超出了标准泰勒规则中所考虑的国内变量。
我们的工作基于一个关键区别：国际发展可能通过两种根本不同的渠道影响美国的货币政策。第一种是间接渠道。外国经济状况影响美国的通胀、经济活动或金融市场，从而通过美联储的传统反应函数引发货币政策响应。在这种情况下，国际发展之所以重要，只是因为它们改变了国内的宏观经济条件。第二种是直接渠道。即使控制了可观测的国内宏观经济变量，政策制定者在评估美国经济风险时也可能明确地将国际信息纳入决策过程。这种行为可能是因为国际发展提供了关于未来国内状况的额外信息，因为政策制定者意识到了标准宏观经济指标未能充分捕捉到的风险，或者因为他们明确考虑到了政策决策的国际后果。虽然间接渠道已经得到了广泛研究（尤其是Breitenlechner等人（2022年）对美联储货币政策紧缩对美国经济影响的研究），但我们所称的国际关注渠道的存在及其定量相关性的实证证据仍然非常有限。记录这种相关性是我们的工作重点。
主要的实证挑战在于联邦储备系统的信息集。标准的泰勒规则分析通常将可观测的国际变量（汇率、外国产出增长或全球金融状况的指标）纳入政策规则中，隐含着政策制定者事前知道这些变量的假设。实际上，联邦公开市场委员会关注的国际发展数量众多，这些发展的相对重要性随着时间和不同情况而变化很大。因此，可观测的宏观经济变量最多只能作为政策讨论中实际考虑的国际信息的不完美代理。
本文提出了一种不同的策略。我们不是从可观测的宏观经济变量推断政策制定者的信息集，而是直接从联邦公开市场委员会会议记录的文本中测量它。这些记录是唯一的信息来源，因为它们总结了每个货币政策决策之前的讨论内容。与演讲或新闻发布会（旨在对外沟通）不同，它们详细记录了委员会成员在政策决策过程中考虑的问题，因此特别适合衡量货币政策制定时对国际发展的关注程度。虽然一些关于中央银行沟通的文本研究（参见Aruoba和Drechsel（2024年）或Istrefi等人（2023年））提到了国际问题，但我们使用自然语言处理的最新进展构建了几种专门针对国际关注程度的衡量方法。我们比较了基于词典的方法、监督式机器学习算法和大型语言模型（LLMs），从而能够量化过去三十年中联邦公开市场委员会内部国际讨论的强度和演变。然后，我们将这些衡量结果纳入扩展的泰勒规则框架中，以评估它们解释货币政策决策的相关性。虽然我们的方法无法从结构上区分这两种渠道，但我们通过条件化可观测的金融和国际变量来削弱间接渠道作为唯一解释的有效性，并表明结果是伴随决策同时产生的关注度所驱动的，而不是其滞后效应。
仍有两个局限性。关注度并非外生的：我们估计的是条件关联，而不是因果效应。此外，我们基于实际发生的国内条件进行条件化，而不是基于政策制定者的国内预测，因此无法排除估计结果中的一部分反映了国际发展作为未来美国状况的早期信号。
我们的实证结果有三项主要发现。首先，所有NLP方法都识别出与重大国际危机密切相关的国际关注度增加的时期，包括亚洲金融危机、全球金融危机（GFC）、欧洲主权债务危机和COVID-19大流行，这支持了我们基于NLP的国际关注度识别。其次，将这些衡量结果纳入扩展的泰勒规则后，发现国际关注度对美国货币政策决策具有显著的解释力，即使在控制了传统的国内决定因素之后也是如此。第三，国际关注度的增加系统性地与比标准泰勒规则所暗示的更为宽松的货币政策立场相关，某个季度的效应可达39个基点。这一结果对替代政策工具（使用影子利率进行研究）也是稳健的。这表明，联邦储备系统不仅对外国发展对美国经济的实际影响作出反应，还对政策讨论中讨论的更广泛的国际风险作出反应，即所谓的国际关注渠道，并且它关注的是对活动的下行风险。认识到这一国际关注渠道为在日益互联的世界中进行货币政策提供了新的视角。
本文的其余部分结构如下。第2节简要回顾了与我们的研究主题相关的文献。第3节介绍了我们用于创建国际环境指数的数据和方法，并结合重大国际事件讨论了我们的结果。第4节使用这些指数来扩展泰勒规则，并评估国际关注度对美国货币政策实施的影响。第5节进行总结。
章节摘录
美国货币政策与世界其他地区
美国中央银行作为世界经济枢纽的地位在文献中已经得到了充分确立。美联储与世界其他地区之间的关系是双向的：从美国货币政策到世界其他地区（外溢效应）以及从世界其他地区到美国货币政策（逆向外溢效应）。然而，文献似乎有些不对称，因为第一个方向的研究最为广泛。实际上，大多数情况下，作者都研究
文本数据
联邦公开市场委员会（FOMC）会议记录在会议后三周发布，提供了货币政策决策背后的机制概览，虽然不及会议后立即发布的声明及时，但更为全面。因此，它们是联邦储备系统透明度和问责制政策的重要工具，尽管发布延迟，但仍然可以对金融市场产生重大影响（Nechio和Wilson, 2016）。
我们选择研究FOMC的会议记录（而不是其他资料）
货币政策的国际关注渠道
本节通过实证方法研究了联邦公开市场委员会（FOMC）对国际环境的关注（通过第3.5节中详细说明的不同指数衡量）是否会影响货币政策决策。在这方面，我们遵循了Cecchetti等人（2000年）的框架，通过估计一个增加了特定国际关注指数（IAI）的泰勒规则。这一框架使我们能够评估货币政策的国际关注渠道
结论
本文研究了国际发展是否直接影响美国的货币政策决策。虽然大量文献记录了联邦储备系统行动产生的国际外溢效应，但较少有研究关注另一个问题，即联邦储备系统是否在其政策决策中明确考虑了国际发展。解决这个问题本质上很困难，因为可用的信息有限
利益冲突声明
作者声明他们没有已知的竞争性财务利益或个人关系可能影响本文所述的工作。
Laurent Ferrara|Nicolas de Roux
