ESG与数字化转型能否减弱杠杆–绩效惩罚？来自沙特阿拉伯的证据

《Sustainable Futures》：Do ESG and digital transformation attenuate the leverage–performance penalty? Evidence from Saudi Arabia

　　

本研究考察了2018–2024年沙特交易所上市公司中，环境、社会和治理（ESG）参与及数字化转型是否调节杠杆–绩效关系。在解决七个重复的标识符–年份单元并应用透明的公司筛选程序后，主面板包含307个标识符和1745个观测值。采用公司固定效应和年份固定效应回归，并使用标识符聚类标准误，结果显示杠杆与资产收益率（ROA）之间存在统计显著的同期负相关关系（β = ?10.21，p = .006）：杠杆率每增加10个百分点，与ROA约下降1.02个百分点相关。ESG和基于披露的数字化指数不是ROA的显著直接相关因素，交互项估计未提供任何统计上可检测的证据表明ESG或数字化转型减弱了杠杆–ROA关联。杠杆对净资产收益率（ROE）也不具有统计显著性。在替代样本筛选、记录处理规则、单独重构的杠杆测度以及收入增长设定下，负向的同期杠杆–ROA关联仍然存在。然而，滞后杠杆不具有统计显著性，且基于EBIT的经营绩效指标的推断存在差异。因此，该研究记录了一种稳健的同期杠杆–经营绩效关联，而非因果效应。对于2030愿景下的可持续金融实践，研究结果警示不应将ESG或数字能力视为审慎债务管理的替代品，同时强调需要透明、可复现的ESG和数字披露测量。

**ESG与数字化转型能否减弱杠杆–绩效惩罚？来自沙特阿拉伯的证据**

**1. 研究背景与问题**
资本结构选择在新兴市场中具有核心地位。沙特阿拉伯在“2030愿景（Vision 2030）”推进期间，资本市场发展、治理改革、可持续倡议和全国数字化同时推进，为检验杠杆与绩效关系提供了独特情境。过往研究显示，中东和北非（MENA）地区以及沙特市场的杠杆–绩效关系存在企业异质性，且可能依赖于企业规模和绩效度量方式。然而，ESG参与和数字化转型是否能够调节杠杆对绩效的负面影响，尚未得到充分检验。研究人员因此提出三个核心假设：杠杆与资产收益率（ROA）负相关（H1a）、杠杆与净资产收益率（ROE）负相关（H1b）、ESG参与减弱杠杆–ROA负向关联（H2）、数字化转型减弱杠杆–ROA负向关联（H3）。

**2. 研究内容与总体结论**
研究人员利用沙特交易所上市公司2018–2024年合并数据集，在解决重复标识符–年份单元并剔除金融中介和房地产投资信托（REITs）等实体后，主样本包含307个标识符和1745个观测值。采用企业和年份固定效应回归、按标识符聚类的标准误，研究发现杠杆与ROA呈显著负向同期关联（β = ?10.21，p = .006），但ESG和数字化指数既不是ROA的显著直接相关因素，其与杠杆的交互项也未显示统计显著的调节作用。杠杆对ROE的影响不显著。滞后杠杆不显著，基于EBIT的绩效指标结果不稳定，因此研究将结果界定为稳健的同期关联而非因果效应。在实践层面，研究警示不应将ESG或数字能力视为审慎债务管理的替代品，并强调需要透明且可复现的ESG和数字披露测量。

**3. 关键技术与方法**
数据来源为沙特交易所上市公司合并数据库，原始记录包含359个标识符和2067条带日期记录。经过记录解析与公司筛选后形成1745个观测值的公司样本。主要变量包括ROA、ROE、杠杆（采用经预处理的债务强度指标，并用单独重构的债务–资产比率进行稳健性检验）、ESG得分（0–100，归属Refinitiv/LSEG，但原始导出数据不可得）、基于披露的数字化指数（等权综合IT投资强度、企业技术采用/自动化、数字渠道/平台三个维度）。计量方法采用公司固定效应和年份固定效应模型，标准误按标识符聚类，并进行了多种替代样本、记录处理、杠杆构建、时间设定和绩效度量方式的稳健性检验。

**4. 研究结果**
**4.1 描述性统计**
在公司样本中，ROA均值为6.02%（标准差11.67），ROE均值为7.82%（标准差14.67），杠杆均值为0.236（标准差0.188），ESG均值为50.52（标准差14.55），数字化指数均值为0.288（标准差0.162）。

**4.2 相关矩阵与分析**
相关性分析显示，杠杆与ROA（r = ?0.199）和ROE（r = ?0.120）负相关，ROA与ROE强正相关（r = 0.899）。基准方差膨胀因子（VIF）均不高于1.19，表明多重共线性不构成实质问题。

**4.3 ROA的固定效应结果**
在包含企业和年份固定效应的模型中，杠杆与ROA呈显著负向关联。简约模型中杠杆系数为?10.2146（p = .006）；加入ESG和数字化后，杠杆系数为?10.2158（p = .006）。ESG和数字化对ROA的直接效应不显著（ESG：β = ?0.0011，p = .938；数字化：β = ?0.3795，p = .758）。该结果支持H1a作为同期企业内关联。

**4.4 作为次要结果的ROE**
对于ROE，杠杆系数为?8.3399（p = .188），不显著；ESG与数字化也不显著。因此H1b未获支持，说明杠杆与权益类绩效指标的关系弱于经营类指标。

**4.5 ESG与数字化转型的调节作用**
中心化交互模型中，杠杆×ESG系数为?0.0100（p = .892），杠杆×数字化系数为?4.6266（p = .504），均不显著。95%置信区间较宽，尤其是数字化交互项，无法排除存在实质性调节作用的可能，但本研究未能提供统计证据支持H2和H3。

**4.6 稳健性检验与探索性分析**
负向同期杠杆–ROA关联在多种样本筛选（如全样本、剔除金融中介但保留基金/REITs）、记录保留规则（最早日期、最晚日期）、替代杠杆度量（单独重构的债务–资产比率）以及收入增长设定下保持显著。然而，滞后杠杆系数转为不显著（β = 2.7086，p = .377）。基于EBIT的经营绩效指标中，未缩尾的EBIT/资产系数不显著，缩尾后显著，EBIT利润率不显著。替代ESG测度（高ESG哑变量、ESG变化量、2020年后交互项）均不显著。探索性分析按市场beta和规模分组，未发现杠杆斜率在不同组间存在统计显著差异（市场beta组p = .106，规模组p = .922）。

**5. 讨论与结论**
讨论部分指出，最一致的结果是杠杆与ROA存在负向同期企业内关联，这与权衡理论和代理理论中债务成本超过收益的解释一致，但观察性设计不能确定因果方向。ESG和数字化交互项统计上不显著，可能反映这些能力并未系统性地改变杠杆–ROA斜率，也可能受到测量局限的影响（如ESG得分可能反映披露强度而非实质绩效，数字化指数缺乏独立编码一致性证据）。研究结果与沙特和MENA地区部分文献一致，但强调调节作用需直接检验而非从相关证据推断。实际启示是：管理者不应以ESG或数字化投资替代债务管理和流动性规划；投资者和监管者应直接评估杠杆与盈利能力，并改进ESG和数字化披露的标准化与可复现性。

研究结论部分可翻译为：本研究考察了2018–2024年沙特交易所上市标识符中杠杆、ESG、数字化与绩效之间的关系。经过记录解析和实体筛选，主样本包含307个标识符和1745个观测值。在同期企业内估计中，杠杆与ROA负相关，该关联在多种样本定义、记录保留规则、杠杆测度和收入增长设定下保持统计显著。然而，滞后杠杆不显著，EBIT相关结果取决于定义和极值处理，因此研究支持一种同期关联而非因果效应。ESG和数字化交互项均不显著，替代ESG测度也未支持假设的调节作用，特别是数字化的置信区间较宽，不能排除总体中存在调节效应。杠杆在ROE模型中亦不显著。研究结论提示，不应假定ESG和数字能力能够抵消与债务相关的盈利风险。