直接投资损失与金融信任的不完全可逆损失：来自英国金融企业失败的经验证据

《Journal of Financial Literacy and Wellbeing》：Trust and investment loss: Evidence from UK financial corporate failures

　　

直接投资损失经历如何影响个人对金融系统的信任？利用近期产生新闻头条、政府辩论和机构批评的英国企业财务失败，研究人员设计并分析了一项涉及这些失败中投资者的调查。研究发现，直接投资损失暴露显著降低对金融市场（financial markets）、监管机构（regulators）、大型审计公司（big audit firms）以及未来风险资产市场参与（risky asset market participation）可能性的信任。此外，即使可能获得补偿，信任损失也并非完全可逆。个人特征（individual characteristics）也不是信任损失/增益（trust losses/gains）的关键驱动因素。研究人员还调查了阅读有关这些失败的硕士生（master’s students）。关于他人损失的信息会降低信任，但低于直接经历（direct experience）。总体而言，研究结果强调个人经历（personal experience）在决定信任和未来投资决策中的作用。

论文研究背景与问题：信任在经济中具有重要作用，较高信任可促进股票市场参与、储蓄、金融科技采用和金融包容，并在总量层面影响经济增长与金融市场发展。然而，信任及其决定因素在微观层面仍难以测量。已有重要研究多依赖随机调查，询问对他人或金融机构的信任，或使用汇总横截面数据，不能针对特定公司事件并追踪个体随时间变化。同时，尽管许多研究关注如何增加或建立信任，但信任损失及其对经济决策的影响较少被探索。金融欺诈与家庭行为研究强调信任损失是家庭决策的驱动机制。在快速技术采用、社交媒体和创新零售金融产品涌入的背景下，理解信任变化、信任恢复程度及对金融决策的影响尤为重要。研究人员利用一个独特的“体验式”研究设置，基于英国近期三大金融失败：London Capital & Finance（LCF，伦敦资本与金融公司）、Lendy和Woodford Fund（伍德福德基金），分析暴露于企业失败并经历直接投资损失如何影响个人对金融市场、监管机构和大型审计公司的信任及未来金融决策。这些失败产生新闻头条、政府辩论和机构批评。投资者实际受害，77%投资经验有限或无投资经验，42%为养老金领取者。平均投资约39,000英镑，公司失败后约27,000英镑本金未收回，约69%资本潜在损失。LCF为储蓄迷你债券公司，承诺年化3.9–11%；Lendy为点对点（peer-to-peer, P2P）借贷平台，承诺高达12%年回报；Woodford Fund为开放式股票基金，由Neil Woodford管理。这些公司向普通零售投资者提供金融服务，并于2019年失败。研究问题包括：直接投资损失如何影响信任？补偿能否恢复信任？信息效应与直接经历有何差异？个人特征是否驱动信任变化？信任损失是否影响未来投资决策？

方法概述：研究人员设计两项匿名调查。第一项针对投资于失败公司的投资者，样本主要通过LCF管理员Smith & Williamson LLP邮件、Lendy债权人委员会在线门户和社交媒体分发，完整回应610人，回应率5.3%。第二项针对Imperial Business School金融或经济学硕士生，完整回应90人，回应率11.7%。调查时间为2020年12月17日至2021年3月31日。调查询问信任在三个时点的取值：投资前或阅读前、公司失败后或阅读后、若投资者获得补偿后；信任编码为0=None、1=Low、2=Medium、3=High、4=Very High。研究人员构建信任损失（Trust Loss）=(1)–(2)，信任增益（Trust Gain）=(3)–(2)，并使用普通最小二乘法（OLS）和有序Probit（ordered probit）分析。

研究结果：4.1 投资者：公司失败前后信任变化。基于投资者调查的均值差异，公司失败使信任分布明显左移。投资前69%投资者报告信任值3–4，失败后仅3%。所有信任损失变量在1%水平显著。金融市场信任损失为1.78，约64%下降；大型审计公司信任损失为1.23，约57%；FCA（Financial Conduct Authority，金融行为监管局）信任损失最高，为2.3，约77%；非直接参与失败公司的监管机构如HM Treasury（Her Majesty’s Treasury，英国财政部）和BoE（Bank of England，英格兰银行）也出现约40%的信任损失。结论是直接暴露于投资损失显著降低对金融市场、监管机构和大型审计公司的广泛信任。

4.2 信任损失、信任增益与投资者特征。基于OLS回归，年龄>65、家庭收入和教育未产生重大差异。女性、全职就业、非白人、已婚、独居、投资经验、投资金额和公司类型存在部分异质性。本科生、硕士和博士对大型审计公司信任损失较小；女性对监管机构信任损失较大；投资经验增加可降低信任损失；本金投资和潜在损失越高，信任损失越大；Woodford Fund投资者对金融市场信任损失低于LCF或Lendy投资者。R²较低，表明事件本身而非个体异质性是主要驱动。补偿方面，若通过监管机构如FSCS（Financial Services Compensation Scheme，金融服务补偿计划）补偿，金融市场信任从失败后的1部分恢复至1.82，仅恢复原信任损失的46%；若通过其他管理途径如资产回收，信任从1恢复至1.57。全职和兼职就业者通过监管补偿可恢复更高信任，但更富裕和有经验投资者信任增益较小。结论是信任一旦损失难以完全恢复。

4.3 信任损失——投资者：对未来投资决策的影响？基于调查中“是否愿意再次投资英国金融市场”的有序变量，OLS和有序Probit显示，信任损失显著降低未来投资概率。信任损失增加“Never again”概率，并降低若获全部、部分或无补偿时投资概率。信任损失使未来投资概率降低0.4–0.5点，或约30–37%。首次投资者更可能回答“Never again”。投资类型偏好显示，多数投资者考虑银行账户或其他保护/安全资产，37%考虑财产，16%考虑通过金融顾问，12%相信自身经验可安全决策，10%不投资任何所列资产。结论是信任损失显著降低风险资产参与并增强安全/保护资产偏好；因信任损失不完全可逆，即使补偿也如此，补偿投资者相关的道德风险在直接经历投资损失后不太可能出现。

5.1 学生：阅读三家失败公司前后信任变化。基于学生调查，信息处理后信任分布下移，但损失小于投资者。学生在金融市场、大型审计公司和监管机构均显示显著信任损失。若投资者通过监管机构补偿，学生信任损失可完全恢复；若通过其他管理途径，仅部分恢复。结论是信息降低信任但低于直接经历；信息型信任损失可通过监管补偿完全恢复。

5.2 信任损失、信任增益与学生特征。基于OLS回归，女性、独居、投资经验、股票所有权、已听说过失败公司、MSc Finance等因素与信任损失部分相关。非白人尤其亚洲人信任损失较低。股票所有权较高者对他人损失信息更敏感，但效应呈U形，最富裕（>100K）者信任损失较低。已听说过失败公司的学生信任损失较低，新信息影响更强。MSc Finance学生金融市场信任损失最高。R²较低，表明事件本身是关键驱动。信任增益与学生特征无系统差异，关键在补偿信息及补偿方式。

5.3 信任损失——学生：对未来投资决策的影响？基于学生调查的OLS和有序Probit，未控制或部分控制时信任损失对投资概率呈正向显著影响，但加入全部控制后不显著。学生多数仍愿投资股票、财产或商品，而非保护资产，较少通过金融顾问。结论是被动信息或学习不足以阻止潜在风险投资，需要体验式学习，即第一手金钱损失感。与投资者不同，学生基于信息的信任损失对未来投资决策无显著影响。

讨论与总结：论文贡献包括：其一，金融欺诈与家庭行为研究，研究人员在个体层面测量信任变化，直接显示企业失败和金融欺诈产生显著信任损失，并影响未来金融决策，即使英国制度环境较强；这些创新金融公司向普通零售投资者公开提供服务，其崩溃未伴随金融危机，部分产品在ISA（Individual Savings Account，个人储蓄账户）框架下提供，LCF获HMRC（His Majesty’s Revenue and Customs，英国税务海关总署）批准作为ISA管理者，家庭自然推断产品非掠夺性。其二，首次分析信任可逆性，发现信任恢复困难，即使部分投资损失获补偿。其三，提供个人经历与信息在决定信任和未来投资决策中作用的证据，提示将“干中学”纳入教育可强化金融素养效果。其四，贡献于信任、金融机构和监管者研究，关注无保护投资失败，并发现投资者对直接或间接相关监管机构和审计公司均出现信任损失，负溢出至所有监管机构，形成泛化制度信任损失。政策上，金融监管需建立信任以吸引投资者，信任恢复极具挑战，监管者在培养和维持信任中作用关键。误导广告使风险投资看似存款保险，因公司“受FCA监管”；监管声誉资本会受损，进而影响有益创新金融产品采用。

研究结论翻译：研究人员分析暴露于创新金融公司的企业失败——因而经历直接投资损失——如何影响个人对金融市场、监管机构、大型审计公司以及未来金融决策的信任。研究人员利用一个独特的“体验式”研究设置，包括近期英国三大金融失败：LCF、Lendy和Woodford Fund。研究人员设计并分析了一项调查，涉及直接暴露于这些失败中投资损失的投资者。研究人员还通过学生调查分析了信息效应（由阅读这些失败触发）。研究结果表明，暴露于此类失败显著降低投资者对金融市场、监管机构和大型审计公司的信任。即使投资者获得补偿，信任损失也并非完全可逆。然而，如果投资者通过监管机构（例如存款保险计划）而非其他管理途径（例如资产回收）获得补偿，信任损失可能较低。关于他人损失的信息（根据学生调查）也会降低信任，但程度较小。信任损失还显著影响投资者未来金融决策。研究人员发现投资概率总体降低；数据还表明暴露于失败后对安全/保护资产的偏好更强。与投资者情况不同，学生调查结果显示，基于信息的信任损失可以完全恢复，而且这种信任损失对未来投资决策影响不显著。研究人员还探索信任损失（信任增益）与各种个人人口统计和投资特征的相关性。尽管研究人员在不同设定中发现一些异质性模式——例如女性（相对于男性）、婚姻状况、独居、非白人（相对于白人）、投资经验——但研究人员发现年龄、教育或收入方面没有或几乎没有差异。同时，这些特征总体上解释信任变化的变化很小，表明事件本身是关键驱动因素，而非个体异质性。总体而言，论文表明，即使在英国这样金融监管框架相对发达的国家，整体金融系统中的信任也容易受到提供新金融产品的公司失败的影响。研究结果还强调自身经历与信息在决定信任和未来投资决策中的重要性。