是合作还是串通？共同机构投资者在企业碳排放中的作用

《Energy Economics》：Being collaborative or collusive? The role of common institutional investors in corporate carbon emissions

　　•CII所有制对企业碳排放有积极影响，这支持了反竞争的观点。•反竞争效应通过提高CII的市场力量和加剧行业竞争来发挥作用。•在市场驱动的短期CII、融资约束较低以及低碳行业中，这种效应更为明显。•行业竞争通过抑制 costly environmental competition（昂贵的环境竞争）来放大CII的反竞争效应。

引言
二氧化碳（CO2）排放被广泛认为是全球变暖的主要驱动力，这一现象严重威胁人类健康和社会福祉（Huang等人，2021年）。根据世界气象组织（2024年）的数据，温室气体水平已达到创纪录的高位，二氧化碳浓度比工业化前高出50%。这种人为造成的气候变化导致2023年有3.33亿人面临严重的粮食安全问题，进一步加剧了人口流动和生物多样性丧失，并造成了巨大的经济损失。作为生产和经营活动的主要实体，企业在减少碳排放、实现可持续发展方面发挥着重要作用（Chen等人，2022年；Kim等人，2024年；Roemer等人，2023年）。先前的研究已经广泛探讨了企业碳排放的可能驱动因素。一些研究关注外部因素，如环境法规（Danish等人，2020年）、环境合法性（Li等人，2018年）和制度压力（Lui等人，2021年）。其他研究则发现了内部因素，包括企业规模（Drempetic等人，2020年）、企业所有制性质（Borsuk等人，2024年）、数字可持续性战略（Falcke等人，2024年）、CEO风险厌恶（Hossain等人，2023年）、性别多样性（Altunbas等人，2022年；Barroso和Duan，2024年）以及利益相关者压力（Chithambo等人，2022年）。

作为重要的资本市场力量，机构投资者也被发现对塑造企业的可持续行为起着关键作用（Bonsall IV等人，2025年；Cohen等人，2023年；Nofsinger等人，2019年；Qiang等人，2025年；Safiullah等人，2022年），因为他们有很强的动机将可持续绩效纳入其投资策略和管理流程中（Krueger等人，2020年）。随着资本市场的不断发展，共同机构投资者（CIIs）已成为一个日益增长和有影响力的利益集团。例如，像BlackRock、Vanguard和State Street这样的主要机构投资者合计持有标准普尔500指数中近所有公司的5%到7%的股份（Schmalz，2018年）。特别是在中国等新兴市场，2022年超过70%的上市公司的十大股东中至少有一家CII。因此，在当今的全球资本市场中，由CII持有的投资组合企业变得越来越普遍。

然而，以往的研究假设由CII持有的投资组合企业是独立运作的（Cohen等人，2023年；Safiullah等人，2022年），并且它们的碳排放策略是在不考虑其他投资组合企业行为的情况下制定的。一些最近的研究发现，CII在企业可持续发展中扮演了协作治理的角色，例如社会责任（CSR）（Cheng等人，2022年）和绿色投资（Lu等人，2024年）。更相关的是，Qiang等人（2025年）使用2006年至2019年美国上市公司的样本支持了协作治理的观点，表明CII的所有制通过促进企业间的合作来降低企业碳排放。然而，不同制度环境下的机构投资者的治理动机并不总是相同的，这可能导致不同的结论（Ferreira和Matos，2008年）。CII在新兴市场中影响企业碳排放的作用尚未得到充分探索。值得注意的是，作为一个新兴市场国家的代表，中国对高能耗发展的严重依赖对实现可持续发展目标构成了重大挑战（Huo等人，2023年）。因此，鉴于CII在企业可持续战略中的重要角色及其在中国资本市场的普遍性，有必要探索CII对中国投资组合企业碳排放的影响。鉴于现有研究中的空白，我们提出了以下研究问题：
RQ1 CII在中国企业碳排放的塑造中扮演的是协作治理角色还是反竞争角色？
RQ2 CII与企业碳排放之间背后的机制是什么？

为了回答这些问题，我们在Azar和Vives（2021）的理论模型中加入了碳排放减少的输入，以推导出CII所有制对企业碳排放的协作治理或反竞争影响，并理论化背后的机制。使用2009年至2021年间中国A股上市制造企业的样本，我们发现了强有力的证据支持CII的反竞争观点，这与Qiang等人（2025年）的观点相反。特别是，我们的结果表明，由于中国碳排放法规的不完善（Huo等人，2023年），CII有动机追求短期利益，从而在企业碳排放的塑造中发挥显著的反竞争作用。CII更大的市场力量和加剧的市场竞争被认为是背后的机制，因为这些因素可能会增加CII抑制竞争对手竞争的动机，并在其投资组合企业中加剧更高的碳排放行为。进一步发现，CII的反竞争效应在市场驱动的短期CII、融资约束较低的企业以及低碳行业中更为明显。此外，进一步的证据表明，行业竞争通过加强CII抑制投资组合企业间昂贵环境竞争的动机来放大其反竞争效应。

与以往的研究相比，我们在多个方面丰富了现有文献。首先，这项研究扩展了Azar和Vives（2021）的工作，发展了一个新的理论模型来说明CII如何影响企业碳排放。这一理论模型是首批将CII在企业碳排放中的作用视为协作治理和反竞争两个视角的模型之一。其次，除了Azar和Vives（2021）之外，我们还进一步理论化了CII的市场力量和行业竞争在CII与企业碳排放关系中的作用。因此，我们的扩展理论模型提供了更深入的见解，揭示了CII影响企业碳排放的潜在机制。第三，这项研究加入了关于CII在可持续发展中作用的持续讨论（Cheng等人，2022年；Lu等人，2024年；Qiang等人，2025年）。通过关注一个最大的新兴市场，我们的研究广泛支持了在企业可持续实践中CII的反竞争观点（Cheng等人，2022年）。这有助于回答关于不同制度环境（如发达国家和新兴国家之间）进一步了解这一问题的需求（Danish等人，2020年；Huq和Stevenson，2020年）。此外，我们的研究还提供了有关是否应该对CII所有制实施激励或限制的宝贵见解，同时实现碳减排和应对可持续发展的全球挑战。

其余内容安排如下：第2节介绍文献综述；第3节包括理论模型构建和假设开发；第4节提供样本、变量和模型设置的详细信息；第5节详细介绍了实证结果；第6节提出讨论和启示；第7节展示结论、局限性和未来研究方向。

章节片段
关于CII在企业行为塑造中的两种对立观点
本研究考察了CII所有制对企业碳排放的影响，并将其置于协作治理观点和反竞争观点的相关文献背景下。协作治理观点强调CII可以通过促进企业间的协作治理行为来作为集体价值创造的催化剂（He和Huang，2017年；Park等人，2019年）。机构投资者的共同所有权鼓励企业调整策略、共享资源。

理论模型构建
在本节中，我们开发了一个生产决策模型来探讨CII对企业碳排放的影响。该理论模型扩展了Azar和Vives（2021）的工作，增加了企业碳排放的元素。假设一个不完全竞争的市场由有限数量的企业组成，所有这些企业都由持有企业全部股份的机构投资者控制。我们将机构投资者均匀划分为??组，每组对应一个企业。

数据与样本描述
本研究使用了2009年至2021年间在中国A股市场上市的制造企业样本。鉴于制造业由于高能源消耗而对全球碳排放有显著贡献（Martinsson等人，2024年），这个样本适合验证我们的假设。选择2009年作为起点是为了减少2008年全球金融危机的影响。关于CII和企业财务报表的信息来自...

描述性统计
表2总结了主要变量的描述性统计信息。CCE的平均值为13.5236，标准差为1.8381，表明样本企业之间的碳排放存在显著差异。WCII和NCII的标准差分别为0.3881和0.2832，表明CII所有制在企业间也存在显著差异。总体而言，样本企业在碳排放、企业规模、现金比率等方面存在显著差异。

理论意义
本研究在多个方面为CII与企业碳排放的文献做出了贡献。首先，我们的研究发展了一个新的理论模型来阐明CII如何影响企业碳排放。具体来说，基于现有的CII所有制理论模型（Azar和Vives，2021年），我们的理论模型表明，CII可能会产生反竞争和协作治理效应，这取决于投资组合企业数量确定的价格函数。

结论
利用2009年至2021年间中国A股上市制造企业的样本，本研究考察了CII对企业碳排放的影响。我们发现CII与企业碳排放之间存在显著的正面关系，这支持了CII所有制的反竞争观点。即使在解决了内生性问题并进行了一系列稳健性测试后，这些发现仍然成立。机制测试表明，CII更大的市场力量和更高的行业竞争...

作者贡献声明
Jing Zhou：写作——审稿与编辑、验证、监督、概念化。
Kaiwen Wu：写作——原始草稿、软件、方法论、正式分析、数据整理。
Xiang Zhang：写作——原始草稿、软件、方法论、正式分析。
Yanmei Fan：写作——审稿与编辑、可视化、验证、监督、资金获取、概念化。

知情同意
作者确认本研究不涉及人类参与者，因此不需要知情同意。

伦理批准
作者声明本研究不涉及人类参与者或动物，因此不需要伦理批准。

包容性与多样性
在引用与本研究科学相关的参考文献的同时，我们也积极努力在参考列表中促进性别平衡。本文的作者名单包括来自研究地点的参与者，他们参与了数据收集、设计、分析和/或解释工作。

关于写作过程中生成式AI和AI辅助技术的声明
在准备这项工作时，作者使用了AI工具ChatGPT进行语言润色。没有使用其他AI工具或AI辅助技术来生成、修改或分析内容。所有的理论设计、实证分析、数据处理和结论均由作者独立完成。在使用该工具后，作者根据需要进行审查和编辑，并对出版物的内容负全责。

利益冲突声明
作者声明他们没有可能影响本研究工作的财务、个人或其他关系。

致谢
我们感谢编辑和匿名审稿人的深思熟虑和建设性评论和建议。本研究得到了江西省早期职业青年科学技术人才培养计划（授权号S202632673）的支持。

Jing Zhou | Kaiwen Wu | Xiang Zhang | Yanmei Fan