政府数据开放如何缓解政策不确定性对企业投资的影响

《Emerging Markets Review》：How government data openness mitigates policy uncertainty effects on corporate investment

　　

•数据开放削弱了政策不确定性对企业投资的影响。•在投资不可逆和数字化转型情境下，该效应更为显著。•在投资决策中，数据开放可替代政治关联的作用。•在经济数据发布和政策执行力度更强的地区，效应更为突出。•数据开放降低了感知到的不确定性和股价同步性。

引言

政策不确定性是阻碍企业资本支出的一项重要摩擦（Baker等，2016；Gulen和Ion，2016）。实物期权理论对此关系进行了形式化表述：当投资具有不可逆性时，不确定性会提高"等待的期权价值"，促使企业推迟资本支出，直到新信息消除对未来现金流前景的不确定性（Bernanke，1983；McDonald和Siegel，1986；Dixit和Pindyck，1994）。基于这一框架，企业获取政策执行方式信息的能力成为决定投资时点的关键因素。现有文献记录了政治关联作为一种私人机制，能够缓解不确定性对企业投资的实际影响（Wellman，2017；Liu等，2021）。具体而言，政治关联使企业能够获取有关政策执行、行政审批和政策调整的私人信息。这种私人信息有助于拥有政治关联的企业评估国家政策将如何实际影响其运营，从而降低其推迟投资的动机。然而，政治关联本质上具有成本高昂且排他性的特点，使没有政治关联的企业暴露于政策不确定性的全部不利影响中。这提出了一个关键问题：如果政治关联的主要作用在于获取特权实施信息，那么通过公共信息提供机制使地方实施信息广泛可及，是否能够实现类似的效果？

在本研究中，我们提出政府数据开放作为一种制度替代品，能够以政治关联企业通过私人渠道获取的政策相关信息相同类型的方式，向所有市场参与者提供信息。与传统的政府信息披露（如新闻发布或官方报告）不同，政府数据开放涉及系统性地发布关于经济治理和监管执法的原始、机器可读的管理数据集。关键的是，这种实践创造了一种非歧视性的信息供给：市场参与者无需依赖特权访问，即可处理这些细粒度数据集以提取与投资相关的信息信号。通过降低获取政府持有信息的成本，数据开放将政治关联赋予的排他性信息优势转化为广泛可及的数据集。

我们的理论机制直接建立在实物期权框架之上。虽然政策不确定性通常在国家层面衡量，但其对企业投资的影响在很大程度上取决于地方政府的执行。政府数据开放可以帮助企业缓解和规避这种不确定性。通过系统性地发布关于地方执法行动、监管检查和财政支出的行政数据，它使企业能够评估国家政策如何转化为实际的地方约束。通过提高政策相关信号的到达频率和精确度，数据开放降低了等待的期权价值，鼓励企业更早进行投资。识别这一机制需要存在信息获取方面的合理外生性变异。中国分阶段推行政府数据开放平台的做法提供了这种变异，从而使我们能够进行因果检验。

可信地识别政府数据开放的因果效应面临重大的实证挑战。在大多数发达经济体中，此类政策是通过同时全国性推行的方式实施的，无法构建有效的反事实。中国的背景提供了独特优势：自2012年以来，各省分阶段、逐省采用政府数据开放政策，这创造了一个自然实验，使我们能够运用双重差分设计来可信地识别政策效应。

使用2007年至2023年中国A股上市公司的样本，我们的基准结果表明，政府数据开放显著降低了资本支出对政策不确定性的敏感性。我们通过一系列识别和稳健性检验建立了这一因果关系的可信度，包括平行趋势假设的验证、多种安慰剂设计，以及解决分阶段双重差分设计中处理效应异质性近期关注问题的估计方法（Baker等，2022）。使用政策不确定性的替代代理变量和广泛的设定选择，结果仍然稳健。

接下来，我们考察基准结果背后的机制。实物期权理论预测，政策不确定性通过增加企业推迟投资的动机来抑制资本支出。当投资难以逆转时，等待的期权价值尤为重要。因此，如果政府数据开放通过减少这种"等待投资的期权价值"来缓解政策不确定性，那么它对投资不可逆程度更高的企业应产生更强的缓解作用。我们通过根据三个不同的投资不可逆性代理变量对样本进行划分来检验这一预测：固定资产比率、沉没成本和行业层面的可重新配置性（Kim和Kung，2017）。与实物期权理论一致，我们发现政府数据开放的缓解作用主要集中在投资不可逆性较高的企业。

关键的是，我们证明企业的数字信息处理能力是实现这一效益的前提条件。与新闻报道等预处理信息不同，开放政府数据通常是原始且非结构化的，需要企业主动处理和解读。我们发现，数字化转型水平较高的企业效应显著更明显，证实了该机制取决于企业从原始行政数据中提取价值的信息处理能力。此外，我们明确区分了这一公共、非歧视性的信息提供渠道与政治关联等私人渠道。虽然拥有政治关联的企业可以通过与政府官员的特权互动来缓解不确定性（Wellman，2017；Pham，2019；Liu等，2021），但我们证明，政府数据开放的缓解作用在缺乏此类关联的企业中更为显著。

我们的横截面分析进一步细化了对主要效应的解释。缓解作用在不同数据类别中并不一致。它完全由"经济"和"治理"主题数据的发布驱动——这些数据直接涉及企业运营和政策执行——而非一般性公民数据。这表明相关机制通过政府政策实施信息发挥作用，而非通过一般性公民服务信息。与此一致的是，在数据开放质量较高（数据质量、平台质量和制度质量）以及历史上政府透明度较低的地区，政策有效性得到加强，因为这些地区新实施信息的边际价值最大。重要的是，我们明确考虑了传统政府信息公开的既有水平。在历史上透明度较低的省份中效应更强，这表明政府数据开放提供了一种增量的公共信息渠道，而非仅仅捕获了现有披露实践的效果。综合来看，这些异质性模式难以与替代解释相符，一致指向我们提出的信息渠道。

本研究对文献做出了几方面的贡献。首先，我们识别了一种缓解政策不确定性的独特制度机制。虽然现有研究表明企业依赖政治关联的信息优势来规避政策不确定性（Wellman，2017；Liu等，2021），但我们证明了外生的、国家推动的公共信息供给机制的有效性。与政治关系不同，政府数据开放提供了对原始管理数据的非歧视性访问，使企业能够在政策不确定性中提取与投资相关的信息。这有效地实现了信息优势的民主化，使"局外人"能够更好地预期和应对政策变化。

其次，我们为国家推动的外生信息冲击的实际效应提供了一种新颖的视角。现有研究通常考察源自市场中介的冲击，如分析师覆盖（Derrien和Kecskés，2013），或企业披露的强制性规定，如美国证券交易委员会的"电子数据收集、分析和检索"系统（Goldstein等，2023）。我们的研究通过分析一种不同的信息冲击来区别于这一文献：政府主动传播其自身的原始管理数据。通过展示这种自上而下的供给如何赋能企业规避政策不确定性，我们识别了公共信息供给产生实际经济效应的一个新渠道。

第三，我们强调了政府数据开放在中国特定制度环境中的独特价值。政府透明度是塑造新兴市场企业行为的重要因素（Zhu和Kong，2022）。在透明度有限、企业对政策变化高度敏感的环境中（Jin和Myers，2006；Piotroski等，2015；An等，2016），我们提供了系统性证据，表明这种直接的公共信息供给显著缓解了政策不确定性的不利影响。这凸显了政府数据开放作为新兴市场中一种关键制度基础设施的重要作用。

本文其余部分组织如下：第2节介绍中国政府数据开放的制度背景，回顾相关文献，并提出研究假设。第3节详细说明数据来源、实证方法和变量定义。第4节报告基准回归结果和稳健性检验。第5节展示机制检验。第6节报告横截面分析结果。第7节报告附加分析结果。第8节为结论。

部分摘录

制度背景

政府数据开放代表了现代治理的一项重要转变，其特征是系统地向公众发布原始的、标准化的管理数据集。与传统的政府信息公开不同，后者通常以摘要或加工的形式呈现，这种做法要求提供涵盖行政、经济和社会领域的原始数据。其核心效用在于透明性、可重用性和机器可读性，使市场参与者能够直接处理和

我们将政府数据开放的实施视为一项政策冲击。如表1所示，我们使用复旦大学发布的"2024年中国地方开放政府数据报告"确定了各省数据开放的具体推行时间，并进一步通过公开媒体来源验证了这些信息。

金融和宏观经济数据来自中国市场与会计研究数据库

基准回归

表2呈现了模型(1)的估计结果。第1列和第2列分别显示了不含和含有控制变量的实证发现。与我们的假设一致，两列均显示Treat × Post × EPU的系数为正且统计显著（第1列：0.0131，t值=3.72；第2列：0.0081，t值=2.36）。两列中Treat × EPU的系数均统计不显著（第1列：0.0031，t值=0.47；第2列：0.0028，t值=0.45），

投资不可逆性

我们首先从实物期权理论的角度验证机制的经济驱动力。正如该理论所表明，面对高度政策不确定性时，企业倾向于推迟资本支出，部分原因在于投资不可逆性。政府数据开放预先向市场发布相关信息，并在面临政策不确定性时减少等待投资的期权价值。关键的是，如果该政策通过减少这种"期权价值"发挥作用，

政治关联

我们将这一公共信息渠道与基于私人关系的信息渠道区分开来。先前的研究表明，政治关联可以充当非正式信息渠道，使企业获得信息优势并更好地规避政策不确定性的不利影响（Wellman，2017；Pham，2019；Liu等，2021）。这些优势可能源于与政府官员的互动或游说努力（Schuler等，2002），从而帮助企业

管理者对政策不确定性的感知

为提供政府数据开放通过解决"信息有限"问题发挥作用的直接证据，我们首先考察其对企业管理者主观感知的影响。根据Knight（1921）的经典理论，不确定性从根本上源于信息稀缺。作为制度升级，政府数据开放以标准化格式系统地发布行政数据，并以非歧视的方式向公众提供。如果我们的理论机制

结论

本研究评估了政府披露实践根本性转变的实际经济后果：从选择性的、被动的信息释放转向主动的、系统性的原始管理数据公开提供。利用中国各省政府数据开放平台分阶段推行作为准自然实验，我们记录了这种数字治理改革对实体经济产生了显著的正向实际经济效应。具体而言，我们

CRediT作者贡献声明

葛阳：概念化、方法论、形式分析、原稿撰写、审阅与编辑。张尚权：概念化、数据管理、形式分析、原稿撰写、审阅与编辑。徐伟标：审阅与编辑。肖风龙：审阅与编辑。

披露声明

作者未报告任何潜在利益冲突。

资助声明

葛阳感谢国家自然科学基金（项目编号：72302048）的资金支持。肖风龙感谢澳门大学（RP/CJT-01/2026）的资金支持。

利益冲突声明

作者报告不存在需要声明的利益冲突。

葛阳|张尚权|徐伟标|肖风龙