《外汇干预何时有效？——新兴市场通胀与波动率状态的依赖性分析》

《Emerging Markets Review》：When Does FX Intervention Work? A State-Dependent Analysis of Inflation and Volatility Regimes in Emerging Markets

　　

• •
  本文考察了外汇干预在 20 个新兴市场稳定汇率方面的有效性条件。
• •
  它应用了面板平滑转换回归模型来捕捉状态效应。
• •
  在外汇压力升高的情况下，外汇干预在高波动状态下是有效的。
• •
  在高通胀环境中，外汇干预是有效的，可缓解贬值压力。
• •
  研究结果支持国际货币基金组织的综合政策框架和可信的宏观政策。

引言

汇率稳定对宏观经济和国际金融稳定至关重要，特别是在新兴市场（EM），那里的金融一体化可能会使货币暴露在全球冲击之下（Obstfeld, 2021）。疫情后主要央行应对高通胀而进行的货币紧缩周期，对新兴市场货币产生了贬值压力，促使新兴市场央行进行外汇干预。新兴市场持有全球储备的相当大份额，使其能够频繁干预以稳定汇率（Adler and Mora, 2011）。然而，外汇干预的有效性仍有争议，研究表明结果不一，受市场状况、干预策略和制度因素影响（Menkhoff, 2013, Fratzscher et al., 2019）。最近的叙事调查，如 Naef (2024) 和 Popper (2024)，提供了关于外汇干预混合有效性的见解，强调了识别实际政策影响面临的挑战。

关于外汇干预的文献传统上关注其对汇率和波动性的直接影响，往往忽视了国内基本面在塑造其有效性方面的作用（Sarno and Taylor, 2001, Arango-Lozano et al., 2020）。然而，外汇干预的有效性对通胀和汇率波动等国内基本面的依赖关系，特别是在新兴市场，仍研究不足。新兴市场表现出独特特征——如易受外部冲击、汇率波动以及不同程度的政策自主权——这些特征可能影响外汇干预如何影响汇率（Chue and Cook, 2008, Ghosh et al., 2016, Menkhoff, 2013）。例如，由全球大宗商品价格冲击或利差驱动的高汇率波动可能会限制外汇干预稳定货币的能力，而通胀压力可能会放大其在抵消贬值中的作用（Mishkin, 2008, Broto, 2013）。

如果外汇干预使汇率向预期方向移动，即外汇干预购买（出售）导致本币贬值（升值），则被视为有效。本研究解决两个关键问题：(i) 外汇干预是否会对汇率错配做出反应并进行纠正？(ii) 宏观经济状况如何影响外汇干预的有效性？

为了回答这些问题，本研究采用了一个面板平滑转换回归（PSTR）模型（Gonzalez et al., 2017, Demetrescu et al., 2021），该模型能够捕捉状态依赖动态和国家间的异质性。与线性模型不同，PSTR 框架考虑了非线性关系，使我们能够评估外汇干预的影响在低与高波动或通胀特征的状态之间如何变化。使用了一个工具化的外汇干预指标，通过利用央行的预防性储备动机来解决内生性问题。研究结果证实，央行会逆着货币贬值（升值）的风向和长期汇率目标的偏差进行干预，这与先前的研究一致（Neely, 2011, Ito and Yabu, 2020）。

本研究对文献做出了两点贡献。首先，通过使用允许外汇干预有效性在通胀和波动状态之间连续变化的面板平滑转换回归（PSTR）模型，它提供了关于外汇干预对汇率的非线性、状态依赖影响的新证据。其次，它聚焦于最近获得了可比较干预数据的 20 个新兴市场经济体。这提供了对外汇干预作为汇率和通胀管理关键政策工具的经济体中有效性比较评估。总之，这些贡献提供了关于制度框架和宏观经济环境如何共同决定外汇干预成功的政策相关见解。

本文的结构如下：第 2 节介绍干预的理论文献，第 3 节介绍实证模型，第 4 节描述新兴市场的制度和数据，第 5 节展示结果。最后，第 6 节总结并突出政策含义。

章节摘要

文献综述

虽然央行可能不会透露其干预外汇（FX）市场的主要动机，但实证研究表明，外汇干预的根本目标包括纠正汇率错配、抑制汇率波动以及储备积累（Neely, 2008, Reitz et al., 2011, Menkhoff, 2013, Menkhoff et al., 2025）。

关于新兴市场外汇干预的实证研究主要考察了其对汇率和波动性的直接影响，结果往往不一。

实证模型

本研究采用两阶段方法来考察外汇干预对汇率的影响。首先，估计一个使用工具变量的反应函数，以评估央行干预外汇市场的动机。然后，在第一阶段反应函数中预测的外汇干预值被用于第二阶段，以评估干预的有效性。这种设置有助于规避外汇干预与汇率关系中的内生性问题。

虽然替代

数据

本节描述了新兴市场普遍存在的制度框架和研究数据来源。数据集涵盖 2000 年 1 月至 2021 年 12 月的 20 个新兴国家。

本研究假设所有国家采用事实上的汇率制度分类，而非法律上的制度（Ilzetzki et al., 2021）。事实上的汇率制度分类源自 Ilzetzki et al. (2021)，适用于所有表现出允许货币

实证结果

在讨论结果之前，使用几种 Fisher 型面板单位根检验检查了所有变量的平稳性特征。表 A.3 中展示的平稳性检验结果表明，模型中的所有变量都是平稳的。此外，工具变量的相关性（$\text{corr}(Z,X)\ne 0$）要求工具变量 - 滞后进口覆盖率和滞后 M2 覆盖率 - 应预测外汇干预。结果显示，这些工具变量是相关的预测变量，因为它们显著影响

结论与政策建议

本研究利用面板平滑转换回归（PSTR）模型，考察了 2000 年 1 月至 2021 年 12 月间 20 个新兴经济体外汇干预的有效性。外汇干预定义为央行改变其外币头寸的交易，并按照 Adler et al. (2021) 的改进代理变量进行了利息收入和估值变化的调整。PSTR 框架根据转换

戈德温·埃泽科耶