《Business Strategy and the Environment》：ESG-linked Executive Compensation and Firm Value: The Mediating Role of Environmental Innovation and Moderating Role of ESG Training
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研究人员考察环境、社会与治理（environmental, social, and governance, ESG）挂钩高管薪酬是否影响企业价值及其效应产生的渠道。研究人员使用2015—2023年STOXX Europe 600上市公司的面板数据，分别采用To
研究人员考察环境、社会与治理（environmental, social, and governance, ESG）挂钩高管薪酬是否影响企业价值及其效应产生的渠道。研究人员使用2015—2023年STOXX Europe 600上市公司的面板数据，分别采用Tobin's Q和市净率（price-to-book value）评估企业价值与稳健性。实证分析使用企业固定效应和年份固定效应模型（firm- and year-fixed-effects models），并辅以系统广义矩估计（system-generalized method of moments, GMM）和事件研究双重差分设计（event-study difference-in-differences design）以应对内生性（endogeneity）。结果表明，ESG挂钩薪酬（ESG-linked compensation）与环境创新（environmental innovation）正相关。在基准固定效应估计中，从无ESG挂钩薪酬转向ESG挂钩薪酬与环境创新得分提高7.6点相关，约等于其样本均值的14%，且企业价值约高5.2%。然而，在系统GMM和事件研究设定下，与企业价值的关联不稳健。ESG相关培训（ESG-related training）调节ESG挂钩薪酬—环境创新关系；治理变量（governance variables）未显示一致的调节效应（moderating effects）。中介分析（mediation analysis）不支持统计显著的间接效应（indirect effect）。总体而言，ESG挂钩薪酬似乎比即时财务结果更一致地影响企业行为。
研究背景与问题。高管薪酬与公司绩效的联系最初由Jensen and Murphy考察，强调将CEO薪酬与财务绩效挂钩。此后，公司日益在CEO薪酬合同中纳入财务目标，以激励股东财富最大化，理论上降低因缺乏监督自我利益高管而产生的代理问题。但文献同时指出，高管可能操纵企业财务资源以增加自身财富，如管理报告盈余、推迟支出、激进资本支出、在奖励日前发布负面消息等，并引发现实丑闻。近年来，许多大型公司将高管薪酬与环境、社会与治理（environmental, social, and governance, ESG）绩效挂钩。Global ISS Executive Compensation Analytics数据库显示，ESG指标重要性从2010年的3%升至2021年的30%。公司采用ESG薪酬政策以展示对利益相关者期望的承诺并实现稳健财务绩效。然而，相较于财务绩效，ESG绩效概念模糊、缺乏标准化测量，可能带来代理问题。Bebchuk and Tallarita质疑ESG挂钩薪酬对S&P 500公司是否有效，Dell'Erba and Ferrarini对欧洲公司得出相同结论，Temple-West and Xiao认为ESG挂钩薪酬“非常主观、空洞且易被操纵”。因此，避免操纵需要技术知识和监督，突出有效公司治理和客观性的作用。研究问题包括：CEO ESG挂钩薪酬是否改善企业价值？哪些监督因素和结果使其更有效？在欧洲，Shareholder Rights Directive（SHRD）及SHRD II第9a(6)条要求薪酬促进公司可持续性，并指出财务和非财务绩效标准包括CSR，但ESG仍存严重疑虑。基于此，研究人员以STOXX Europe 600指数为背景，考察ESG薪酬政策对企业价值的影响，并纳入公司治理（董事会性别多样性和董事会独立性）、环境创新和ESG培训。该研究发表于《Business Strategy and the Environment》。其意义在于：第一，超越仅关注ESG薪酬与企业价值直接关系的传统，引入治理调节；第二，检验环境创新中介；第三，检验ESG培训调节；第四，以欧洲公司为情境，分析近期提高女性董事代表性监管的相关性。
研究方法。研究人员使用2015—2023年STOXX Europe 600指数上市公司面板数据，最终样本为357家公司、2361个公司—年观测，覆盖17个欧洲国家；数据来自LSEG Refinitiv Eikon。企业价值以Tobin's Q测度，稳健性检验以市净率（price-to-book value, PBV）测度；环境创新采用LSEG Environmental Innovation Score（0—100）；ESG挂钩薪酬为LSEG二值指标，衡量是否报告将高管/管理层薪酬与ESG或可持续绩效因素挂钩的政策；调节变量包括董事会性别多样性、董事会独立性及ESG相关培训指数（由环境管理培训、政策与技能培训、健康与安全培训、供应商ESG培训四项二值指标加总，范围0—4）。分析方法包括企业固定效应和年份固定效应/随机效应面板回归、两步骤系统广义矩估计（system-generalized method of moments, system-GMM）、事件研究双重差分（difference-in-differences, DiD）、1 000次按公司聚类bootstrap面板中介分析、调节分析、替换企业价值度量和排除金融部门的稳健性检验。样本最初保留金融和公用事业公司，后排除金融部门。
研究结果。样本分布：研究人员按国家统计样本，最多观测来自英国，其次法国、瑞士和德国，表明样本集中于主要欧洲经济体；英国占优与既有证据一致，即英国在ESG挂钩薪酬采用方面领先。描述性统计：ESG挂钩薪酬均值0.699，约69.9%观测采用ESG挂钩薪酬；环境创新均值54.388、标准差32.115，显示企业间环境创新绩效差异大；董事会独立性均值64.995，董事会性别多样性均值34.78，董事会会议均值9.745，杠杆均值0.248，培训指数均值3.226，企业价值均值1.489且离散度较大。ESG培训指数分布：培训指数集中在较高水平，3分和4分分别占39.81%和42.78%，说明ESG相关培训在样本公司中较普遍，但变异足以进行调节分析。相关性分析：ESG挂钩薪酬与环境创新、培训指数正相关，并与董事会性别多样性、董事会独立性正相关；环境创新与培训指数、董事会性别多样性、董事会会议、企业规模正相关，与杠杆和董事会独立性关系弱且不显著；方差膨胀因子（variance inflation factor, VIF）均接近1，最高1.24，说明无多重共线性。ESG挂钩薪酬、环境创新与企业价值回归结果：固定效应模型显示，ESG挂钩薪酬与企业价值正显著相关（β=0.051，p<0.01），约对应企业价值高5.2%，支持H1；ESG挂钩薪酬与环境创新正显著相关（β=7.603，p<0.01），相当于环境创新样本均值约14%；环境创新与企业价值正显著相关（β=0.001，p<0.01），一标准差环境创新增加约对应企业价值高3.3%；两者同时纳入时仍显著，但这不证明间接效应成立。中介分析：采用按公司聚类bootstrap后，ESG挂钩薪酬至环境创新的a路径估计为6.901，百分位置信区间包含0而偏差校正区间排除0；环境创新至企业价值的b路径不显著；间接效应（a×b）估计为0.0050，bootstrap置信区间包含0，因此不支持ESG挂钩薪酬通过环境创新影响企业价值的统计显著间接效应，H2不完全支持。动态面板系统GMM结果：控制动态持续性和潜在内生性后，ESG挂钩薪酬对企业价值和环境创新均不再显著，环境创新对企业价值也不显著；滞后企业价值强显著，模型1系数0.988，模型3和4分别为1.229和1.244，超过1需谨慎解释。诊断检验支持GMM设定，但基线关联不稳健，可能由反向因果、遗漏变量或动态效应驱动。双重差分与事件研究结果：以企业首次采用ESG挂钩薪酬为处理事件、t=?1为参考期，事件研究显示环境创新采纳后系数初期多为正但不显著；企业价值采纳后系数不显著。预处理联合检验不显著（环境创新p=0.839，企业价值p=0.308），未发现系统差异趋势。总体上，纳入企业和年份固定效应后，没有稳健证据表明采用ESG挂钩薪酬后环境创新或企业价值发生变化。调节效应：固定效应估计中，培训指数对环境创新有正显著直接效应，但ESG挂钩薪酬×培训指数交互项为负且弱显著，表现为短期替代效应；系统GMM中，培训直接效应为负显著，交互项为正且强显著（4.741，p<0.01），条件边际效应为?10.843+4.741×培训指数，在培训指数约2.29处由负转正。这说明培训在长期可增强ESG挂钩激励对环境创新的有效性。董事会独立性和董事会性别多样性对ESG挂钩薪酬与企业价值关系的调节均不显著，H4和H5不支持，治理机制作用具有情境依赖性。稳健性检验：以市净率替代Tobin's Q后，ESG挂钩薪酬仍呈正向关联，但显著性不一致；系统GMM中仅一个设定弱显著，纳入环境创新后不显著；环境创新与市净率在部分设定中正显著；模型2的Hansen检验p=0.025，提示工具变量有效性需谨慎。排除金融部门后，ESG挂钩薪酬与企业价值仍正显著（β=0.034），与环境创新仍正显著（β=6.553），说明基线结果并非仅由金融公司驱动。
讨论部分总结与结论翻译。讨论部分指出，ESG挂钩薪酬在常规面板估计中与企业价值正相关，支持H1，但在系统GMM和事件研究中不稳健，故可能反映战略导向或治理质量等企业特征，而非直接因果。ESG挂钩薪酬对环境创新有强且一致正效应，部分支持H2；环境创新在基线中与企业价值正相关，但bootstrap中介不显著，H2未完全支持。ESG培训在动态设定中增强ESG激励有效性，部分支持H3；董事会性别多样性和独立性调节不显著，H4、H5不支持。PBV稳健性结果类似但证据不完全一致，排除金融公司后基线正显著。理论上，研究修正代理理论关于激励对齐直接转化为更高市场估值的简单预测，强调内部能力、实施质量和时间范围。实践上，ESG挂钩薪酬不应被视为独立的价值提升机制，应结合战略运营协调、能力建设、清晰可测量ESG目标和核心业务整合。政策上，仅推广ESG挂钩薪酬不太可能持续改善企业财务，应关注激励系统设计、实施和配套支持，并主要从影响可持续行为而非市场估值角度评估。研究局限包括治理特征选择有限、内生性与因果解释挑战、环境创新可能非主要中介、欧洲背景通用性有限、ESG挂钩薪酬二值指标只捕捉存在而非强度，以及跨行业差异。
研究结论部分翻译：本研究考察ESG挂钩高管薪酬是否有助于企业价值，该关系是否通过环境创新起作用，以及其如何受公司治理结构和ESG相关培训影响。使用2015—2023年STOXX Europe 600公司面板，分析提供了比通常报告更细致的ESG挂钩薪酬与企业价值联系图景。研究结果表明，ESG挂钩薪酬在常规面板估计中与企业价值正相关，支持H1；但当通过系统GMM和事件研究方法显式处理动态内生性和持续性时，该关系不再稳健。在这些设定中，ESG挂钩薪酬对企业价值无统计显著效应，说明基线关联可能反映战略导向或治理质量等潜在企业特征，而非直接因果效应。因此，证据指向观察相关与因果影响之间的区别。关于所提出机制，ESG挂钩薪酬对环境创新有强且一致正效应，部分支持H2，表明与ESG目标挂钩的激励结构有效塑造企业行为。环境创新在基线模型中与企业价值正相关。然而，基于bootstrap推断的中介分析未确认统计显著间接效应，因此H2未完全支持；结果表明，尽管ESG挂钩薪酬促进环境导向活动，但在观察期内未转化为可测量的企业价值收益。ESG相关培训的调节作用产生细致见解。培训在动态设定中增强ESG挂钩激励的有效性，支持组织能力对实施可持续战略至关重要的观点，部分支持H3。相反，董事会性别多样性和董事会独立性的调节效应在各设定中均不显著，H4和H5不支持，表明治理结构不会一致强化激励—绩效关系。使用PBV作为企业价值替代指标的稳健性分析得到定性相似结果：ESG挂钩薪酬与企业价值正相关持续，但统计显著性较弱；环境创新与企业价值正相关。排除金融部门公司的敏感性分析显示，在基线固定效应设定下，ESG挂钩薪酬与企业价值及环境创新均正显著相关，表明基线发现并非仅由金融机构驱动。本研究的贡献包括：第一，超越线性绩效框架，纳入行为和组织渠道，表明ESG挂钩薪酬主要影响企业行为而非即时财务结果；第二，强调内部能力，激励本身不足，其有效性取决于企业吸收和操作化ESG目标的能力，ESG相关人力资本和培训投资关键；第三，董事会特征调节效应缺失为治理基础解释提供更谨慎边界。政策上，这些发现建议仅促进ESG挂钩薪酬不太可能持续改善企业层面财务结果；政策应关注ESG挂钩激励系统的设计和实施，鼓励企业将高管薪酬与清晰定义、可测量、可验证的ESG目标挂钩，并通过技术指导、知识共享和可持续投资支持增强实施能力。更广泛地，ESG挂钩薪酬应主要依据其影响可持续相关企业行为的能力来评估，而非推定市场估值改善。董事会性别多样性调节效应不显著并不削弱其更广泛治理相关性，但表明董事会多样性在该设定下未调节ESG挂钩薪酬的企业价值含义。
