高管薪酬激励对中国医药制造企业绩效影响的实证研究：融资约束中介、企业成长调节与区域异质性

《Frontiers in Public Health》：An empirical study on the impact of executive compensation incentives on the performance of Chinese pharmaceutical firms

　　

随着“健康中国（Healthy China）”倡议持续推进，医药制造业正进入由数量扩张向创新驱动增长转型的关键阶段。高级管理人员作为企业战略决策的主要制定者，其薪酬激励（executive compensation incentives）会深刻影响资源配置效率与长期企业绩效（firm performance）。基于2013—2024年上海和深圳证券交易所A股上市医药企业面板数据，本研究实证检验高管薪酬激励对企业绩效的影响，并考察融资约束（financing constraints）的中介作用、企业成长（firm growth）的调节效应以及区域异质性（regional heterogeneity）。研究人员的实证发现得出若干关键结论。第一，高管薪酬激励对企业绩效具有显著正向影响。第二，融资约束在高管薪酬激励与企业绩效之间发挥中介作用。第三，企业成长调节高管薪酬激励对企业绩效的影响。第四，高管薪酬激励对企业绩效的正向效应在东部和中部地区显著，在西部地区不显著。在实证研究中，研究人员采用固定效应（fixed effects）、中介（mediation）和调节（moderation）模型设定。为验证研究结论的可靠性，研究人员通过剔除异常观测值（atypical observations）、采用因变量替代测度以及采用工具变量法（instrumental variable approach, IV）开展额外稳健性检验（robustness checks）。在上述替代设定下，主要结果在性质上保持不变。本研究丰富了高管薪酬与企业绩效的理论讨论，同时为医药企业设计激励契约、缓解融资摩擦、采用区域差异化激励方案以及缩小区域发展不平衡提供了可操作启示。上述发现进一步为相关利益相关者（stakeholders）提供了实证基础和政策参考。

研究背景与问题。中国医药制造业正处于由规模扩张向价值驱动创新转型的关键阶段，集中带量采购、医保支付改革和新药审评审批改进共同重塑竞争格局，仿制药超额收益下降、同质化产品加速退出，创新药获得监管鼓励和市场估值支持。医药企业生存更依赖研发管线规划、临床开发推进和商业化路径选择，而这些战略决策取决于高管的信息处理、风险评估和长期投资承诺。医药行业具有研发强度高、风险高、周期长等特征：创新回报不确定，任一阶段失败均可导致前期投入不可逆损失；削减研发可改善当期会计利润但损害长期可行性，持续研发则可能牺牲短期绩效并影响高管薪酬评价和声誉；外部融资约束刚性，研发资金需求大、结果不确定、产业化周期长，知识产权和技术诀窍难以作为有效抵押，信息不对称使债务和股权融资条件更严；企业成长阶段差异明显，高成长企业可放大薪酬激励的正效应，低成长企业则弱化传导。既有研究基于 Jensen and Meckling 的委托代理理论（principal-agent theory）、Lazear and Rosen 的锦标赛理论（tournament theory）等考察薪酬水平、结构和差距对投资效率、创新产出和财务绩效的影响，多数中国A股样本发现薪酬激励与企业绩效正相关，但在行业异质性、激励工具和条件依赖上仍有分歧；融资约束的中介作用与企业成长的调节作用多被孤立考察，针对医药制造业的专门实证较少，区域制度差异对激励效果的影响也研究不足。因此，研究人员围绕高管薪酬激励是否提升医药企业绩效、融资约束是否中介、企业成长是否正向调节以及东中部与西部是否存在区域异质性展开研究。该研究将融资约束中介和企业成长调节纳入统一框架，聚焦医药制造业，并考察区域异质性，对激励契约设计、融资摩擦缓解和区域协调发展具有意义。

关键技术方法。样本为2013—2024年沪深A股医药制造业（CSRC 4位代码C27）上市公司，经剔除B股、场外、金融业、ST/*ST/PT/退市、核心变量缺失、单一年度观测和1%—99%缩尾后，得到2,411个公司—年度非平衡面板，数据来自CSMAR。企业绩效以总资产收益率（return on assets, ROA）度量，稳健性用净资产收益率（return on equity, ROE）；Pay为前三名高管薪酬总额自然对数；融资约束用KZ指数（KZ index）；企业成长用营业收入增长率；控制企业规模、杠杆率、机构持股、前十大股东持股、上市年龄、管理层持股、大股东资金占用及公司与年份固定效应。采用双向固定效应（two-way fixed effects）、中介效应和调节效应模型，并以剔除2020年子样本、替换因变量和滞后一期工具变量的两阶段最小二乘法（two-stage least squares, 2SLS）检验稳健性与内生性。

研究结果。4.1 描述性统计分析：ROA_i,t均值0.049、标准差0.077，最小值?0.268、最大值0.243，均值小于标准差，离散度高，部分企业亏损、部分盈利；Pay_i,t均值14.769、标准差0.744，最小值13.137、最大值16.762，分布集中，极差3.625。4.2 多重共线性检验：方差膨胀因子（variance inflation factor, VIF）均值2.320，各变量VIF均低于10，不存在严重多重共线性。4.3 基准回归：逐步加入控制变量后，R²由0.570升至0.617，调整R²由0.502升至0.554；Pay_i,t系数0.0245，在1%水平显著，H1获支持。4.4 稳健性检验：剔除2020年COVID-19子样本后Pay系数0.0250，以ROE替代ROA后系数0.0307，均在1%显著。4.5 内生性检验：以Pay滞后一期为工具变量进行2SLS，第一阶段IV系数0.509（1%显著），F=38>10；第二阶段Pay系数0.0198（5%显著），结论稳健。5.1 中介效应检验：总效应0.0245（1%）；Pay对KZ_i,t系数?0.560（1%），即激励降低融资约束；加入KZ后Pay系数0.0167（1%），KZ对ROA_i,t系数?0.0139（1%），中介成立，H2获支持。5.2 调节效应检验：交互项Growth_Pay_c系数0.0126（1%），与基准同号，企业成长正向调节，H3获支持。5.3 异质性分析：东中部Pay系数0.0277（1%显著），西部0.00626不显著；东中部市场成熟、资源足、治理有效，西部市场化低、壁垒高、治理弱、产业结构低附加值且同质化，抑制激励传导。

讨论与结论。讨论部分指出，尽管高管薪酬激励提升医药企业绩效的证据一致，但解释结果时需注意竞争性机制和潜在负面效应。第一，企业规模虽受控制，正向关系不能完全归因于激励效应，也可能源于高能力管理者获得高薪并带来更好绩效，或大企业、高集中行业既有绩效优势；数据限制使研究人员无法干净分离激励效应与管理才能、企业规模和市场势力的选择效应。第二，薪酬契约可能向外部资本市场发送积极信号，但该信号可能与企业声誉、分析师覆盖和其他治理机制混杂，研究无法分离纯信号效应。第三，医药研发不确定性高，强激励可能引发风险转移，高管追求过度且毁损价值的风险项目，成功时获益而股东承担多下行损失；本文关注平均净绩效效应，未检验这些不良风险承担结果。建议优化高管薪酬激励体系，强化长期导向并防风险转移；建立与绩效紧密挂钩的多元化薪酬体系，设定合理而非过度激励强度，关注内部薪酬差距合理性，平衡激励有效性、风险控制和内部公平，激活锦标赛激励；提高薪酬设计、考核和支付透明度并接受监督。缓解融资约束需从企业、金融机构和政府政策三层面推进：企业利用薪酬治理改善治理、披露质量和信息透明；金融机构开发针对医药企业需求的金融产品；政府扩大融资支持政策并向医药创新配置资源。按企业成长实施差异化激励：高成长企业适度提高激励强度以促进研发创新和市场扩展；低成长企业通过产品结构改善、成本降低和细分市场扩展强化成长基础，采用更具针对性和约束力的激励方案并随成长优化；动态匹配激励强度与结构和发展阶段。缩小区域差距：加快西部市场化机制、改善市场化资源配置、完善内部治理、规范管理者行为；促进医药产业协调发展和创新资源向西部流动，升级产业结构与创新能力。研究结论部分翻译如下：基于中国A股医药制造业上市公司样本，本研究实证检验高管薪酬激励对企业绩效的影响，并考察融资约束中介、企业成长调节和区域异质性。主要发现：第一，高管薪酬激励与医药企业绩效显著正相关，提高高管薪酬可激励管理层改善决策和资源配置，促进效率和盈利改善；第二，融资约束在薪酬激励与企业绩效之间发挥显著中介作用，薪酬激励显著缓解融资约束进而提升绩效；第三，企业成长具有显著正向调节作用，高成长企业放大薪酬激励对绩效的正效应；第四，存在显著区域异质性，薪酬激励的正效应在东中部稳健，在西部不显著，西部激励效应难以转化为经营绩效改善。