前瞻性ESG相关性、环境信用敏感性与企业财务绩效——基于全球信用评级数据的经验研究

《Business Strategy and the Environment》：Forward-Looking ESG Relevance and Corporate Performance: Evidence From Credit Ratings

　　

研究人员考察ESG议题的相关性（ESG relevance）如何与企业绩效相关，以及ESG相关性是否调节ESG参与（ESG engagement）与企业财务结果之间的关系。利用Fitch Ratings提出的新指标，研究人员提供了新的经验证据。该前瞻性指标衡量ESG议题对企业信用评级的相对重要性，从信用评级视角刻画企业对ESG相关议题的财务敏感性。基于来自55个国家的663家企业样本，研究人员检验ESG相关性及其子类别与企业绩效的关系。研究发现，环境相关性（environmental relevance）与企业绩效呈显著负相关。结果具有经济意义：环境相关性得分每增加一个标准差，托宾Q（Tobin's Q）和资产收益率（ROA）分别下降5.7%和11.9%。进一步研究ESG相关性与ESG绩效的交互作用发现，环境相关性显著削弱环境绩效（environmental performance）与企业财务绩效之间的正相关。ESG相关性与企业绩效的关联主要集中在环境相关性，而调节效应主要集中在Tobin's Q。研究结果在工具变量回归（IV regressions）、倾向得分匹配（PSM）和企业绩效替代度量下总体稳健。对环境相关性分解成分的进一步分析表明，负相关主要集中于温室气体排放（GHG emissions）的相关性。研究结论为理解ESG相关性为何对投资者和企业绩效重要提供了启示，而该问题在文献中常被忽视。

该研究发表于《Business Strategy and the Environment》，作者为Alper Kara、Ngoc Sao Ly Nguyen和Yilmaz Yildiz。研究背景是，环境、社会与治理（ESG）绩效被认为对企业长期生存十分重要，投资者日益关注环境相关风险的财务含义，机构投资者和基金管理人也面临将ESG风险纳入投资决策的立法压力。既有研究多关注ESG绩效与财务绩效的关系，或从ESG争议、ESG风险、行业层面ESG重要性（materiality）等角度讨论ESG议题的财务后果；但这些度量存在后视性、媒体覆盖偏差、投资者导向、行业分类静态化等局限，难以刻画企业层面ESG议题相对于信用评级的前瞻性财务敏感性。由此，研究人员使用Fitch Ratings的信用导向、专家评估、前瞻性且价值中性（value-neutral）的ESG相关性得分，检验ESG相关性及其子类别与企业财务绩效的直接关系，并考察ESG相关性是否调节ESG绩效与企业财务绩效的关系。研究发现环境相关性显著负向关联企业绩效，且环境相关性削弱环境绩效与市场绩效的正相关；总体ESG相关性以及社会、治理相关性的证据较弱。该研究的重要意义在于，将ESG研究从“企业ESG表现如何”拓展到“ESG议题对企业信用质量和融资条件的财务敏感性如何”，为投资者理解信用风险定价、为企业管理环境相关财务风险、为政策制定者完善可持续披露提供经验依据。主要关键技术方法如下：样本为2019—2021年Fitch Ratings ESG相关性数据与LSEG财务及ESG数据匹配后的663家非金融企业、55个国家、1315个公司—年度观测；采用汇总普通最小二乘法（pooled OLS），控制行业、国家和年份固定效应，并使用公司层面聚类标准误；以Tobin's Q和ROA衡量企业绩效，分别检验ESG_RS、ENV_RS、SOC_RS、GOV_RS及交互项；采用工具变量两阶段最小二乘法（IV-2SLS）、倾向得分匹配（PSM）、EBIT和EBITDA替代绩效、滞后1年设定及国家治理子样本进行稳健性分析。
研究结果如下。4.1 描述性统计（Descriptive Statistics）：汇总统计和相关系数显示，ESG_RS均值3.869，ENV_RS均值3.352，SOC_RS均值3.425，GOV_RS均值3.846；ESG_RS与ROA负相关显著，ENV_RS与Tobin's Q和ROA均负相关显著，SOC_RS与两项绩效均不显著，GOV_RS仅与ROA负相关显著；方差膨胀因子（VIF）较低。4.2 主回归结果（Main Regression Results）：汇总OLS显示，ESG_RS与Tobin's Q和ROA均不显著；ENV_RS与Tobin's Q（系数?0.210）和ROA（系数?1.659）显著负相关，ENV_RS每增加一个标准差，Tobin's Q约下降5.7%、ROA约下降11.9%；SOC_RS和GOV_RS不显著；ESG绩效总体及其环境、社会分项多与绩效正相关。结果部分支持H1，且证据集中于环境相关性。4.3 ESG相关性与ESG绩效的交互（Interaction Between ESG Relevance and ESG Performance）：交互回归显示，ENV_RS×ENV对Tobin's Q负向显著，ESG_RS×ESG对Tobin's Q负向显著，对ROA交互不显著；SOC_RS和GOV_RS无显著调节；环境相关性削弱环境绩效与市场绩效的正相关，部分支持H2，调节效应集中于Tobin's Q。4.4 内生性（Endogeneity）：控制信用评级后结果与主结果一致；IV-2SLS以国家—行业平均环境相关性（INDENV_RS）为工具变量，KP LM为59.526、KP WF为137.323，预测的ENV_RS（PREDENV_RS）对Tobin's Q和ROA显著负相关，交互对Tobin's Q显著负；PSM匹配604家企业，匹配样本回归中ENV_RS对Tobin's Q和ROA仍显著负相关，支持稳健性。4.5 附加分析（Additional Analysis）：4.5.1 美国与非美国企业（US vs. Non-US Firms）子样本回归显示，非美国企业中ENV_RS与Tobin's Q和ROA显著负相关，美国企业中环境绩效显著正相关；原文未据此确立组间统计差异。4.5.2 治理质量的作用（The Role of Governance Quality）子样本回归显示，高治理质量企业中ENV_RS与Tobin's Q显著负相关，低治理质量企业中ENV_RS与ROA显著负相关并削弱ENV对Tobin's Q的正关联，作者将结果定位为探索性证据。4.5.3 环境相关性的分解（Disaggregation of Environmental Relevance）回归显示，五类环境相关性中，温室气体排放与空气质量相关性（GHG_RS）的负关联最强且最一致，GHG_RS对Tobin's Q和ROA显著负相关，GHG_RS×ENV对Tobin's Q显著负，其他类别多较弱或不显著；负关联主要集中于温室气体排放。4.5.4 替代绩效度量（Alternative Performance Measures）以EBIT和EBITDA为因变量显示，ENV_RS仍显著负相关，直接关系稳健；交互系数不一致，调节效应需谨慎解释。4.5.5 替代设定（Alternative Specifications）使用1年滞后变量显示，L.ENV_RS对ROA显著负相关，L.ENV_RS×L.ENV对Tobin's Q显著负，对Tobin's Q的直接关联较弱；滞后结果提供部分支持但样本量下降。4.5.6 国家治理的作用（The Role of Country Governance）按监管质量、法治、话语权与问责分样本回归显示，高治理国家中环境相关性与Tobin's Q的负关联更明显，低治理国家中与ROA的负关联更明显，说明关联在不同制度环境下表现不同。
讨论与结论部分，作者强调ESG相关性得分是信用导向、专家评估、前瞻性、价值中性的度量，能够区分ESG相关性与ESG绩效。研究结论可译述为：环境相关性与企业绩效显著负相关，环境相关性越高，企业的市场绩效和会计绩效越低；总体ESG相关性以及社会、治理相关性与企业绩效无显著关联；环境相关性削弱环境绩效与企业市场绩效的正相关；负向关系主要集中于温室气体排放相关性；直接关系在替代绩效度量和滞后设定下大体得到支持；国家治理分析提示环境相关性与企业绩效的关联在高治理国家更体现于市场绩效、在弱治理国家更体现于会计绩效；结果对IV回归、PSM、替代绩效和滞后设定总体稳健，并部分支持H1和H2。启示方面，企业应识别并管理环境议题对信用评级和财务结果的敏感性，将ESG相关性纳入风险管理和战略规划；投资者可将ESG相关性特别是环境相关性纳入投资决策；政策制定者可通过披露要求推动企业识别、披露和管理ESG相关财务敏感性；公众可受益于ESG相关性信息透明度提高。局限性是ESG相关性数据覆盖范围和时间序列深度有限，样本期相对较短；未来研究可采用其他ESG相关性度量、纳入企业文化因素，并考察ESG相关性对融资决策、借款行为、资本获取以及债务成本的影响。