房地产泡沫与货币政策

《Economic Modelling》：Housing bubbles and monetary policy

　　

我们在一个没有摩擦的代际交叠-新凯恩斯（OLG-NK）模型中研究房地产泡沫与货币政策。房地产泡沫与货币政策共同塑造了均衡的确定性。在E稳定性下，泡沫规模和货币政策影响房地产泡沫效应。逆风而行（抑制房地产泡沫）的政策具有显著的制度依赖性。金融摩擦可能会改变基准模型的均衡含义。

## 引言

房地产泡沫的兴衰被视为宏观经济不稳定的主要来源之一，这引发了一个长期存在的问题：货币政策应如何应对（例如，Bernanke, 2010）。为回答这些问题，越来越多的文献将资产泡沫纳入新凯恩斯框架，研究货币政策与资产价格之间的相互作用（例如，Galí, 2014; Galí, 2021）。尽管这些研究得出了深刻的见解，但相对而言，对于资产泡沫的存在如何在各种确定性制度下改变泡沫冲击的效应，以及进而影响货币政策的有效性，关注甚少。

本研究构建了一个包含房地产部门与投机性房地产泡沫的代际交叠新凯恩斯（OLG-NK）模型，以研究其宏观经济效应及货币政策的角色。为简洁起见并聚焦于研究问题，我们研究的是不含住房金融摩擦的房地产泡沫模型。一个核心发现是，房地产泡沫从根本上改变了经济的确定性属性。我们证明，均衡确定性取决于货币政策的立场以及稳态下房地产泡沫相对于产出的规模。此外，均衡选择在经济对基本面住房冲击和房地产泡沫冲击的动态响应中发挥着关键作用——这一点在文献中很大程度上被忽视了。

该模型包含代际交叠，每期一部分经济主体死亡并被新进入者替代。经济主体从住房服务中获取效用，并面临住房需求冲击。因此，房价反映了基本面——未来住房服务的贴现价值——以及一个泡沫成分，即价格超出基本面的部分。遵循Galí (2021)的设定，经济主体面临退休的恒定概率，退休后失去劳动收入。因此，住房作为应对退休风险的储蓄工具，产生了对泡沫型房地产资产的需求。在长期内，模型允许多个稳态存在，以泡沫与产出之比为索引。

我们分析稳态附近的局部确定性。货币政策遵循利率规则，央行根据通胀调整名义利率。当通胀响应超过1时，政策被称为主动的，否则为被动的。名义刚性使货币政策具有非中性特征，允许房地产泡沫的波动影响实际经济活动。从这一分析中得出了几个关键结果。

**首先**，当泡沫与产出之比很小时，主动的货币政策并不能保证均衡唯一。原因在于，房地产泡沫根据其预期未来价值以实际利率贴现而演变，且该贴现渠道的强度随泡沫规模增大而增强。当泡沫较小时，贴现较弱，对未来价格的预期在很大程度上决定当前泡沫价值，使泡沫具有自我实现的特性。因此，我们关注泡沫由后向解决定的泡沫均衡，该均衡由E稳定性准则选出。E稳定性的直觉是：从经济主体感知的先前运动规律出发，经济可以通过学习收敛到该均衡。在该均衡下，货币政策必须满足泰勒原则以确保其余宏观经济变量的局部确定性。

我们随后考察该泡沫均衡下住房冲击的效应。在该均衡下，在缺乏金融摩擦的情况下，正的住房需求冲击会降低消费，因为向住房服务的替代效应主导了来自房价上涨的财富效应，同时通胀上升，因为房地产部门的扩张增加了边际生产成本。正的房地产泡沫冲击同样抑制消费，主要通过另一渠道——货币政策响应。随着泡沫扩大，生产向房地产部门转移，推高通胀，并引发政策利率的持续性上升。实际利率的上升挤出消费和商业投资。尽管较高利率原则上可以通过影响泡沫增长来增加泡沫估值，但当稳态泡沫较小时，这一财富渠道在数量上较弱，并被紧缩性货币效应所主导。

**其次**，当泡沫与产出之比很大且货币政策被动时，模型同样允许多个均衡存在。在所考虑的可能均衡中，E稳定性准则选出泡沫方程的后向表示。在该制度下，货币政策保持被动以确保非泡沫变量的局部确定性。正的住房需求冲击继续降低消费并推高通胀，而正的房地产泡沫冲击增加感知财富并刺激消费。央行对通胀做出迎合反应，降低实际利率，从而放大总需求。由于泡沫增长与实际利率正相关，实际利率的下降抑制了泡沫的扩张。然而，较低的实际利率刺激了产出。

**第三**，当泡沫与产出之比很大且货币政策主动时，模型产生唯一均衡，且该均衡是E稳定的。泡沫以远期方式定价。与其他制度类似，正的住房需求冲击降低消费并推高通胀。相比之下，正的房地产泡沫冲击同时降低消费和通胀。在该制度下，预期未来泡沫供给的增加降低了预期未来价格，压低了当前泡沫估值，产生负财富效应，收缩总需求。主动的货币政策通过降低实际利率作出反应，提高了预期未来泡沫收益的贴现价值，稳定了泡沫，并缓和了产出的收缩。

为澄清起见，请注意最后两种情况下泡沫创造冲击效应的反转不应仅归因于泰勒原则。从第二种情况过渡到第三种情况，既改变了货币政策立场，也改变了相关泡沫动力学的表示方式：E稳定性在第二种情况下选出后向解，而第三种情况具有唯一的、E稳定的前向解。

**最后**，我们研究了一种同时对通胀和房地产泡沫动态作出响应的利率规则。我们考虑了"逆风而行"政策，即央行在房地产泡沫膨胀时提高政策利率。主要确定性属性在逆风而行的货币政策下基本不变。我们发现此类政策的效应关键取决于房地产泡沫的规模和货币政策的立场。当货币政策主动且泡沫较小时（第一种情况），逆风而行会加剧消费的收缩并加深通货紧缩，因为挤出效应主导了小泡沫相关的正财富效应。当货币政策被动且泡沫较大时（第二种情况），逆风而行反而进一步刺激消费和通胀，因为大泡沫的正财富效应占主导。相比之下，当货币政策主动且房地产泡沫较大时（第三种情况），逆风而行通过稳定泡沫估值和支持总需求，缓解了泡沫冲击引发的衰退。

本研究的其余部分组织如下。第2节回顾文献。第3节描述包含房地产泡沫的OLG-NK模型。第4节推导总体均衡条件并刻画稳态下房地产泡沫存在的条件。第5节呈现局部确定性制度与E稳定性属性，考察对住房需求冲击和泡沫创新冲击的脉冲响应，并讨论房地产泡沫的效应。第6节研究逆风而行的货币政策。第7节总结。

## 文献回顾

首先，本研究对住房部门在商业周期中的作用及其货币政策含义的文献作出了贡献。大量研究表明，住房部门的波动通过抵押品约束等渠道（例如，Iacoviello, 2005; Iacoviello和Neri, 2010; Liu等, 2013; Miao等, 2020; Dong等, 2022; Basco等, 2025）以及投入-产出关联（例如，Davis和Heathcote, 2005）对总经济活动产生了可观的影响。

## 模型

遵循Galí (2021)的设定，本节介绍了一个包含泡沫成分的OLG-NK模型。

### 房地产泡沫的存在性

本节研究稳态下房地产泡沫可能存在的条件。不带时间下标的变量表示其稳态值。

首先，考虑使资产价格定义良好的条件。我们在稳态下评估泡沫演化方程（3.11）。由于房地产泡沫不能为负，随机贴现因子Λ必须大于Λ? = (1?δh)?1。与大多数泡沫文献类似（例如，Martin和Ventura, 2018），泡沫与Bubbly经济波动相关。

### 房地产泡沫的经济波动

本节研究房地产泡沫冲击的效应及宏观经济总体变量的动态。我们假设房地产泡沫存在的条件得到满足。围绕稳态对模型进行线性化，带尖帽符号的变量表示其对稳态的对数偏差。附录C提供了完整的均衡方程组。最后，为闭合模型，货币政策为 r?nt = ?ππ?t + ?qq?t。央行设定……

## 逆风而行政策

关于货币政策是否应试图遏制资产价格泡沫，存在持续的争论（例如，Bernanke和Gertler, 2000; Borio和Lowe, 2002; Barlevy等, 2018）。此外，前述分析表明，泡沫冲击的效应取决于货币政策。因此，我们考察一种利率对房地产泡沫作出响应的货币政策：r?nt = ?ππ?t + ?qq?t，其中 q?t ≡ q??1p?bt 是房地产泡沫相对于总住房市场的偏差。央行设定……

## 结论

本研究将房地产泡沫与基本面纳入一个抽象掉金融摩擦的OLG-NK模型，突出了房地产泡沫与货币政策之间的相互作用，二者共同决定局部动态确定性。分析区分了四种确定性制度，并使用E稳定性准则在A1、A3和A4下对选出的解研究脉冲响应。

基准结果在不同泡沫规模和政策立场下产生了不同的确定性结果。

## 生成式AI及AI辅助工具使用声明

在准备本文的过程中，作者使用了ChatGPT来检查语法和提高可读性。作者根据需要审阅和编辑了输出内容，并对已发表文章的内容承担全部责任。

## 资金来源

本研究在没有任何外部财政支持的情况下进行。

## 利益冲突声明

我声明，我没有与其他个人或组织存在可能不当影响我工作的财务或个人关系。在任何产品、服务和/或公司中，不存在任何性质或种类的专业或其他个人利益，这些利益可能被解释为影响手稿中提出的立场或对手稿的评审。

## 致谢

我感谢Haozhou Tang、Zhiwei Xu以及两位匿名审稿人富有洞察力的讨论和评论。我感谢编辑提出的有用写作建议。所有错误由本人承担。

曹程程