产学研合作与股价崩盘风险

《International Review of Financial Analysis》：Industry-university research collaboration and stock price crash risk

　　

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  本文发现产学研合作与股价崩盘风险之间存在显著负相关关系。
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  在安慰剂检验、倾向得分匹配以及两期领先测试中，这种负相关关系依然稳健。
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  本文提出了一些初步解释，认为产学研合作可能通过风险分担、缓解代理问题以及增加分析师覆盖等渠道发挥作用，但这些机制需要未来研究进一步验证。

引言

经过数十年的快速发展，尽管中国的资本市场在规模和交易量上已成为世界最大之一，但与发达市场相比，其特点是个人投资者占比高、结构性失衡和信息不对称严重（Allen et al., 2024; Chan et al., 2008）。这种市场结构助长了显著的羊群效应和较高的股价同步性，加剧了市场波动（Hong et al., 2014）。值得注意的是，异常向下的价格变动比向上的轨迹更为普遍（Bekaert & Wu, 2000），急剧的价格下跌可能引发系统性风险，包括市场整体崩盘。随着中国经济转型的持续，企业金融化意味着许多公司持有大量金融资产，增加了其对资产价格波动的敞口。股价崩盘不仅会导致投资者和企业的财富缩水，还可能引发更广泛的市场动荡并扰乱企业融资渠道。因此，研究缓解股价崩盘风险的治理机制具有重要的学术价值，并提供重要的政策启示。

Jin 和 Myers (2006) 提出了广受接受的代理信息观点，该观点认为管理者会战略性地隐瞒负面信息以保护其职业前景（Xu et al., 2014）并最大化激励补偿（Kim et al., 2011a）。这些未披露的坏消息最终会达到临界点，随后集中释放到市场会引发大规模投资者抛售，导致股价崩盘（Bekaert & Wu, 2000; Callen & Fang, 2015）。资本市场本质上是信息市场，价格波动最终由信息驱动（Cassell et al., 2013）。在此背景下，企业创新是影响长期竞争力和企业价值的核心投资活动，产生关键信息并吸引投资者和分析师的广泛关注，从而塑造股价。关于此主题的现有研究主要考察了研发投入（R&D）与股价崩盘风险之间的关系，得出的结论不一致。一些研究认为，由于研发投入固有的信息不对称和高风险性质，增加了崩盘风险（Kim & Zhang, 2016）。相反，另一些研究认为，创新通过信号传递强大的长期业绩和价值创造能力来降低崩盘风险。虽然这些分歧的发现可能归因于不同的样本和方法，但它们呈现了一个悖论。Eggers (2012) 和 Comedy 和 Grama (2016) 的研究发现，管理者在创新失败后会增加研发支出和冒险行为。如果研发投入确实增加了崩盘风险，为什么高管持续从事此类活动？这个悖论表明，企业创新与股价崩盘风险之间存在更微妙的关系，值得深入调查。

以往的研究在考察创新与股价崩盘风险的关系时，很大程度上忽视了不同创新模式的区别，通常将创新范式概括为内部创新和外部创新。以封闭性为特征的内部创新往往会加剧信息不对称，赋予管理层隐瞒坏消息的自由裁量权。相反，作为一种突出的外部创新模式，产学研合作涉及持续的知识共享和研究结果披露，导致显著的信息溢出。这一根本区别促使我们提出核心研究问题：产学研合作是否影响股价崩盘风险？如果是，其潜在机制是什么？运营环境是否调节这种关系？回答这些问题有助于我们理解企业创新与股价崩盘风险之间的互动关系，对企业和政府的风险管理策略具有实际意义。

与以往研究相比，本研究做出了三个边际贡献。首先，从研究重点的角度，我们链接了产学研合作创新模式与股价崩盘风险。这种方法丰富了内部创新资源配置与外部资本市场反应之间关系的文献。现有的关于产学研合作成果的研究主要集中在其对创新质量、绩效和全要素生产率的影响。虽然一些研究探讨了研发投入与股价崩盘风险的关系，但研发投入仅代表创新过程的单一阶段。相比之下，作为一种全面的创新模式，产学研合作使我们能够从更广泛的流程层面角度考察创新资源重新配置与市场反应之间的联系，提供更具综合性的视角。

其次，我们通过手工收集上市公司年报信息构建了一个大型产学研合作数据集。这一新数据集使我们能够提供更稳健的实证结论。以往文献通常采用两种主要方法来衡量这种合作。第一种方法使用共同专利，涵盖专利将企业和大学或研究机构列为受让人的情况，作为合作的指标。然而，该指标主要反映合作创新的成果而非资源配置，限制了其解释力。第二种方法根据大学或研究机构是否列在前十名股东中来考察合作（Feldman & Kelley, 2006）。然而，该指标可能包含“噪声”，因为大学和研究机构持有股份不仅是为了参与企业创新，也是为了保值或增值资产。我们的直接披露措施克服了这些数据局限性，加强了研究结果的有效性。

第三，我们开发了一种多层设计，将基准分析与情境环境测试相结合，并理论上阐述了两者之间运作的机制。这一研究框架进一步阐明了产学研合作与股价崩盘风险之间的关系及其潜在机制，以及该关系成立的条件。

本文其余部分结构如下。第 2 节综述了相关文献并构建了理论框架，由此提出两个竞争性假设。第 3 节介绍了识别策略、数据、变量构建和实证规范。第 4 节报告了基准估计值，以及稳健性检查和替代解释测试。第 5 节考察了合作深度、吸收能力、所有制和区域金融发展方面的异质性。第 6 节得出结论并概述了可能潜在于所记录效应之下的渠道。

章节片段

文献综述

股价崩盘风险指的是上市公司股价发生极端负面波动的可能性，是威胁金融稳定的重大市场异常。Jin 和 Myers (2006) 提出的代理信息观点认为，崩盘往往是由出于利己原因战略性隐瞒负面信息的管理者引发的。当这些积累的坏消息达到临界点并突然释放时，它可能触发股价

识别策略

为了识别产学研合作对股价崩盘风险的因果效应，我们采用双重差分法（DID）。这种准自然实验方法旨在减轻相关性研究固有的潜在内生性。DID 的有效性取决于对处理组和对照组定义的准确性。遵循已有文献，我们根据企业披露定义处理组。一家公司被分配到处理组（Treat

基准回归结果与平行趋势检验

表 3 第 (1) 和 (3) 列的回归结果显示，DID 项（Cooperate）在各自的 5% 和 10% 水平上与两种股价崩盘风险衡量指标（DUVOL 和 NCSKEW）呈显著负相关。这一发现表明，产学研合作降低了股价崩盘风险，反映了对此类举措的积极市场反应。为了评估这种效应如何随时间演变并进一步验证基准发现，我们进行了一项

异质性分析

前面的分析确立了产学研合作减轻股价崩盘风险的事实；然而，这种效应的幅度可能取决于特定的内部和外部条件。首先，合作深度决定了资源承诺和互动的强度，更深层的合作促进更好的信息共享和信任积累，从而更有效地抑制风险。其次，企业的吸收能力决定了其

结论

利用 2010 年至 2022 年中国 A 股上市公司的样本，本研究考察了产学研合作与股价崩盘风险之间的关系，提供了此类合作缓解崩盘风险的系统性证据。跨不同情境环境的进一步分析表明，对于合作更深入、吸收能力更强的企业、国有企业以及位于金融更发达地区的企业，缓解效应更为显著

未被引用的参考文献

Allen, Qian, Tu and Yu, 2019

Asriyan, Fuchs and Green, 2017

Barber and Odean, 2008

Ben-Nasr, Bouslimi and Zhong, 2021

Freitas, Marques and Silva, 2013

Lee and Wang, 2017

Medda, Piga and Siegel, 2006

Piotroski, Wong and Zhang, 2015

致谢

本文受西藏自治区哲学社会科学专项基金重点项目（项目编号：22AGL01）、西藏自治区哲学社会科学专项基金项目（项目编号：23YBC14）、国家自然科学基金（项目编号：72463028）以及西藏大学高原金融经济信息数据库群（00061249）资助。

李王|唐雅君|束海成|张子清