引言
资本结构决策对于企业绩效、治理和金融稳定性至关重要。虽然传统资本结构理论关注总体杠杆并将债务视为同质的 (Modigliani & Miller, 1958; Rajan & Zingales, 1995)，但近期研究已将注意力转向债务异质性。通过改变债务来源、期限、工具和契约条款，企业塑造其融资安排，进而影响其决策环境 (Colla et al., 2013; Rauh & Sufi, 2010)。更分散的债权人基础可以通过增强外部监督来缓解代理成本 (Nguyen et al., 2015; Samanta et al., 2026)。然而，债务异质性呈现战略权衡：虽然广泛的监督可以加强纪律，但它也可能在财务困境期间造成协调摩擦，削弱监督的有效性。
这些权衡在新兴经济体中尤为显著，因为所有权集中和相对较弱的投资者保护允许控股股东塑造公司政策并保留战略自由裁量权 (La Porta et al., 1999; Morck et al., 2005)。印度提供了一个相关环境，因为控股股东，通常被称为“发起人”，是公司治理的一个普遍特征。发起人是行使对公司有效控制的个人或实体，通常是创始家族或商业集团；发起人持股根据证券交易委员会 (SEBI) 法规正式披露。1 2013 年《公司法》将发起人定义为参与公司组建和组织的人 (Mishra & Kapil, 2017)。在实证工作中，发起人持股通常用作控制权的代理变量，通常辅以董事会代表权的衡量指标 (Kumar & Singh, 2012)。控制权可以直接行使，也可以通过“发起人群”行使，后者包括亲属和关联实体。由于发起人指定特定于印度，全文中我们将其与国际术语“控股股东”和“控制人”互换使用；大多数全球资本市场监管机构不使用发起人类别，而是直接定义控制权 (Dhasmana & Goel, 2023; Samdani, 2024)。
发起人控制可以反映管家精神和声誉承诺。然而，它也可能加剧治理问题，如固化、隧道挖掘和管理层问责制降低，特别是在少数股东保护薄弱的环境中 (Burkart et al., 1997; Faccio & Lang, 2002)。先前研究广泛考察了所有权集中与杠杆水平之间的关系 (例如，Agrawal & Mandelker, 1987; Kim & Sorensen, 1986)，但关于控股股东是否也塑造债务构成，特别是债权人分散程度，了解甚少。
本研究通过考察发起人是否利用债务构成作为治理边际来填补这一空白，重点关注印度发起人所有权与债务异质性之间的关系。印度提供了有用的环境，因为发起人所有权普遍存在，且随着 2016 年《破产法典》(IBC) 的颁布，债权人权利发生了实质性变化，该法典加强了债权人执行并改变了困境中的议价动态 (Samanta et al., 2026; Singh et al., 2024)。这些制度特征明确了关于何时债权人分散会加强或削弱监督的预测。
我们的概念框架得出两种相互竞争的预测。在搭便车假说下，将债务分散到多种债权人类型可能会削弱个体监督激励，因为每个贷款人可能依赖其他人承担监督成本。这种集体行动问题会减少有效监督并提供更大的管理层自由裁量权，使得这种债务结构对控股股东具有吸引力 (Carletti et al., 2007; Jadiyappa et al., 2020)。相反，在有效监督假说下，债务异质性通过将具有不同专业知识、监督技术和契约权利的贷款人聚集在一起加强了债权人监督。多个债权人集团的存在增加了监督的广度和强度，通过借贷关系增强信息共享，并限制控股股东与单一主导贷款人进行选择性谈判的能力。因此，债权人监督变得更加可信和有约束力，限制机会主义行为并减少管理层自由裁量权 (Nguyen et al., 2015; Samanta et al., 2026)。这两种机制意味着发起人所有权与债务异质性之间的关联符号相反，允许数据在两者之间进行裁决。
我们使用 2011 年至 2023 年间 2522 家印度上市公司的面板数据测试这些预测。我们考察发起人所有权是否与债务异质性相关，债务异质性由 (1-HHI2) 指数衡量，其中较高的值表明债权人类型的多元化程度更高。我们进一步考察发起人是否偏好债权人集中，使用指标变量 Debt_75、Debt_80 和 Debt_90，当单一债权人类型分别占总债务的至少 75%、80% 和 90% 时，这些变量等于 1。我们估计了包含标准企业和治理控制变量的企业和年份固定效应模型，并通过一系列稳健性和内生性测试解决识别问题。
证据支持通过债务构成运作的控制保留解释。我们记录了发起人所有权与债务异质性之间的强烈负相关：发起人控制程度更高的企业表现出更集中的债权人结构。在家族控制企业和商业集团关联企业中的效应显著更强，在这些企业中，控制权的私人价值和限制外部审查的激励可能更高。负相关关系在 IBC 之后的时期持续存在，尽管略弱于 IBC 之前的时期，表明更强的债权人权利并未推翻发起人偏好集中借贷的倾向。相反，在财务受约束企业中，这种关系减弱，表明财务需求可能限制了根据治理偏好定制债权人结构的可行性。
本研究在三个方面对债务结构和债权人治理文献做出贡献。首先，结果表明发起人所有权显著塑造了企业的债务结构多样性，强调了所有权在确定企业债务来源构成中的作用。其次，它将对控制权激励的债权人分散扩展到了控制权收益更大的组织形式，如家族企业和商业集团。第三，它通过表明发起人所有权与债权人集中之间的关联在 IBC 之后持续存在，将执法转变与债务构成联系起来。最后，本研究识别出财务约束作为边界条件，表明生存驱动的融资需求削弱了发起人避免债务异质性的能力。
论文其余部分结构如下。第 2 节回顾相关文献，建立 stylized 框架，并制定可检验的假设。第 3 节描述数据和研究设计。4 实证结果、5 稳健性分析呈现了主要结果和稳健性分析。第 6 节得出结论。
