金融排斥、财政体制与货币政策的分配效应

《Economic Modelling》：Financial exclusion, fiscal regimes, and the incidence of monetary policy

　　

• 金融排斥决定了谁承担货币政策的成本。
• 财政制度，而非利率规则，设定了这一负担。
• 纳入者与排斥者的福利变动方向相反；总量指标掩盖了冲突。
• 在工资具有灵活性的情形下，金融排斥还决定了均衡是否唯一。
• 随着纳入程度的加深，货币财政组合必须随之调整。

**引言**

2020至2022年间，加纳央行直接为政府赤字融资，这一时期最终以债务重组告终，而该重组成为加纳2023年IMF计划的核心内容（Bank of Ghana, 2022; International Monetary Fund, 2024）。在同一时期，大约六成加纳成年人没有在正式金融机构开户（Demirgü?-Kunt et al., 2022）。这些问题通常被视为各自独立的议题：一个是财政问题，另一个是发展问题。本文认为二者相互作用，且这种相互作用具有分配性质。利率是通过以特定利率储蓄的家庭来传导的。对于被排斥的多数群体而言，政策利率是他们无法交易的价格，货币政策只能通过劳动市场和政府预算间接地影响到他们。因此，在这样一个经济体中，谁承担稳定经济的成本，并非货币政策固有的固定特征，而是货币政策与财政政策如何搭配的结果。本文考察货币财政政策组合是否主导货币政策负担在金融纳入者（FI）和排斥者（FE）家庭之间的分配，以及在极端情况下，稳定均衡是否根本存在。

分析框架是一个两部门新凯恩斯模型，家庭按金融可及性而非财富分群。FI家庭持有公共债务并通过移动支付进行交易，交易成本遵循鲍莫尔-托宾存货规则（Baumol, 1952; Tobin, 1956; Jack and Suri, 2014）。FE家庭则不持有任何资产，仅消费其劳动收入。政府支出对滞后债务做出反应，央行遵循泰勒型规则。FE群体占比θ=0.60，对应2021年没有在正式金融机构开户的加纳成年人比例（Demirgü?-Kunt et al., 2022）。更宽泛的账户持有率（包含移动支付账户）当年为68%，到2025年调查时已升至81%（World Bank, 2025a），这一趋势后文将重新讨论。

核心结果是分配性的。财政制度决定了谁承担货币政策的成本。由于FE家庭既不储蓄，也不在均衡中调整其工时，其消费与真实工资呈一对一关系。货币政策通过劳动力市场而非转移支付影响他们——即使在慷慨的社会保护校准下，转移支付在即期效应上也不产生作用。由于两个群体通过不同渠道暴露于政策，其福利变动方向相反，相关系数接近-0.99；货币紧缩的负担在政府赤字融资时落在FI家庭身上，在政府稳定债务时则落在FE家庭身上。成本的承担也不均等。随着排斥程度上升，纳入者与排斥者福利方差的比值从θ=0.60时的1.3升至θ=0.80时的7.0，将政策引发的波动集中到追求最优决策的少数群体身上。经济排斥程度越高，该少数群体越小，承担的负担越多，而总量福利（将两个群体相互抵消后）则完全掩盖了这一冲突。关键在于，这种波动的集中即使名义工资具有刚性也同样存在。移动支付技术通过参照肯尼亚和加纳的采纳证据约束了纳入家庭的现金管理边际，但并不驱动上述任何结果。去除交易成本后，所有量级的结果基本不变。

同样的参与度-财政交互还主导稳定均衡是否存在，但这仅在工资具有灵活性时成立。汇总家庭模块可得总需求关系，其斜率Δ=[(Y/C)(1-α)(1-θ)-θφ]/[(1-α)(1-θ)]在某个阈值排斥率处变号。超过该阈值后，满足泰勒原则的利率规则实际上变得被动，唯一均衡需要主动财政规则（即不将债务稳定在某一水平的规则），而非标准理论所要求的债务稳定化规则。对比在其它条件不变时最为清晰。将FE占比固定在0.60，通胀系数设为2.0，模型在主动财政规则下是确定的，而在债务稳定化规则下则不确定。然而，这一反转需要工资具有灵活性。在标准的名义工资刚性条件下，阈值升至任何实证相关的排斥率之上，传统的泰勒原则恢复（Ascari et al., 2017; Buffie, 2013）；因此，确定性结果刻画的是拥有灵活、非正规劳动力市场的经济体，而非普遍适用的临界边界。

鉴于金融发展的实际路径，这些结果具有前瞻性的政策含义。发展拓宽了参与度，随着劳动力市场正规化，工资变得黏性。这两者共同推动经济走向传统制度，即激进的利率规则与债务稳定化财政规则并存。因此，为深度排斥、非正规经济提供锚定的货币财政框架，在经济体发展之后未必仍然适用。政策组合必须与金融和劳动力市场发展协同演化。加纳自身的轨迹——账户持有率在2021至2025年Findex调查间从68%升至81%，赤字融资制度让位于基金计划——正是这一转型的浓缩版本。

本研究综合了三条互补文献的洞见。在分配结果方面最接近的是Bekele et al.（2026），他们为埃塞俄比亚估计了一个两部门排斥模型，发现紧缩对FE家庭的冲击最大。然而，在本文所考察的主动财政制度下， incidence 方向发生反转。本文的关键贡献在于表明，分配负担的方向由财政制度决定，这一洞见在代表性主体框架下被遮蔽。由于主动和被动财政制度在互不重叠的参数区域上是确定的，本文在考虑金融参与度差异的同时对二者进行了比较。在确定性结果方面，Bilbiie（2008）建立了有限参与导致泰勒原则反转的结果，Bilbiie（2025）则刻画了异质性条件下确定性的普遍特征。相对于这一文献，本文的贡献在于建立一个从可测量的结构性特征——排斥率（直接来自调查数据而非从总量动态推断）——到所需政策组合映射的关系，同时纳入了Ascari et al.（2017）和Buffie（2013）强调的劳动力市场维度。Takyi and León-González（2020a, 2020b）建立了加纳和撒哈拉以南非洲DSGE研究谱系，表明排斥削弱了货币政策传导。本文研究的是一个更早的问题：唯一均衡是否存在，其负担如何分担。在货币财政政策组合的术语中（Sargent and Wallace, 1981; Leeper, 1991; Bianchi and Ilut, 2017），阈值之上的确定配置是Sargent and Wallace的主导财政制度，在利率规则系数看起来具有进取性的情况下达到。两部门结构是一种刻意的简化，而Debortoli and Galí（2017）已确立了在何种条件下这种简化是安全的。一个适当设定的TANK模型可以复现更丰富异质性主体环境中的总量动态，前提是分区捕捉了真正重要的异质性边际。在此，该边际是二元的且可测量的。两组群体以家庭是否持有对政府的生息债权为分界。在数据中，这一特征用家庭是否在正式金融机构开户来代理，而非其在连续财富分布中的位置。FI/FE划分直接捕捉了这一边际，同时保持了机制上的分析可行性。本文结构如下：第2节为文献综述。第3节介绍实证动机。第4节"模型"和第5节"结果"分别讨论模型机制与结果。第6节为结论。

**章节摘要**

**文献综述**

为确立其主要的分配结果，本研究综合了若干研究脉络。核心传导机制建立在有限资产市场参与之上，并通过异质性主体确定性与工资刚性约束的桥接工作加以界定。核心研究问题源自金融纳入和移动支付文献，而核心分析发现则通过货币财政政策组合的视角进行讨论。一个基础性的……（原文此处截断）

**实证动机**

本研究的主要发现围绕分配性incidence展开。由于FI和FE家庭通过不同渠道受到货币政策影响，财政制度决定了谁承担紧缩的成本。在工资具有灵活性时，同样的交互还主导了唯一均衡是否存在。加纳的三个特征赋予这一机制以结构：按金融可及性分割的家庭部门、在校准窗口期内未稳定债务的财政规则……（原文此处截断）

**从标准模型到本经济体**

模型是一个带有交易摩擦和主动财政规则的TANK模型。本文分四层构建，每层验证一个成分并隔离其贡献。第L0层是标准新凯恩斯模型。在本文的网格下求解，它精确复现了标准泰勒原则（当且仅当φπ>1时确定）。遵循Bilbiie（2008），第L1层加入了hand-to-mouth家庭，在低排斥份额下复现了与标准原则的反转，以及在……下产生不确定性（原文此处截断）。

**结果**

本文按照论证顺序呈现结果。前三项是分配性的，贯穿模型的整个确定区域：资源的稳态分配、政策引发的波动集中于FI少数群体，以及货币紧缩的incidence在不同财政制度间的反转。第四项是确定性结果，其条件性与前三项不同。它需要工资具有灵活性，如推论4.1所阐明，并在……之后呈现（原文此处截断）。

**结论**

本研究探讨了稳定经济体的货币财政政策组合是否取决于金融体系覆盖多少家庭。校准至加纳数据的两部门新凯恩斯模型表明答案是的，且这种依赖首先是分配性的。由于纳入者和排斥者通过不同渠道受到影响——前者通过其持有资产的回报率，后者仅通过真实工资——财政制度决定了……（原文此处截断）。

**生成式AI及AI辅助技术在写作过程中的声明**

在准备本手稿期间，作者使用了Claude Code（Anthropic）作为计算助手。作者独立开发了理论框架、指定了所有模型方程、选择了校准策略，并基于经济判断和实证文献做出了所有参数选择。作者在研究过程中广泛运行了Dynare模型代码。Claude Code用于支持计算工作流，具体而言，用于辅助……（原文此处截断）。

**资金**

本研究未获得公共、商业或非营利部门任何特定机构的专项资助。

**利益冲突声明**

作者声明其不存在已知的可能影响本文报告工作的竞争性经济利益或个人关系。

**致谢**

作者感谢编辑和两位匿名审稿人提出的评论，这些评论对本研究有实质性改进。作者还感谢加纳大学统计、社会与经济研究所（ISSER）以及阿塞西大学的研讨班参与者提出的有益意见。

Nana Quaicoe是沃特堡学院经济学副教授、詹姆斯·里奇银行与货币经济学教席教授，位于爱荷华州韦弗里市。他于2018年在南伊利诺伊大学卡罗纳尔校区获得经济学博士学位，此前拥有东伊利诺伊大学硕士学位和多德特学院学士学位。他的研究运用动态随机一般均衡方法研究发展中国家的货币和财政政策，特别关注金融纳入……（原文此处截断）

Nana Quaicoe