董事会性别强制令与新兴市场僵尸企业：来自印度的证据

《Economic Systems》：Gender board mandates and zombie firms in emerging markets: Evidence from India

　　

# 性别治理改革与僵尸企业

**核心发现**
- 董事会性别配额制度降低了高拥堵行业中僵尸企业的存续概率。
- 行业效应与财务实力效应在早期阶段即显现，并持续至巴黎协定时期。
- 效应主要体现在国有银行及单一银行关系中；私有银行影响有限。
- 偏好估计结果显示僵尸化率下降2.6个百分点。
- 工具变量估计结果支持主要结论，前提是工具变量有效。

## 引言

2015年《巴黎协定》加速了印度发展战略向脱碳、可持续金融和工业结构调整转型。然而，僵尸企业——即基本面薄弱却通过反复续贷或政策容忍得以存活的企业——的存续仍构成重大障碍。此类企业通过锁定资本于低效用途并挤占更有效率的市场进入者，阻碍了创造性破坏（Caballero et al., 2008）。近期证据表明，僵尸化已成为经济复苏的广泛拖累因素，通常与宽松金融政策持续和银行体系薄弱相互强化（Albuquerque and Iyer, 2023）。在巴黎协定后的环境下，解决僵尸企业拥堵问题不仅关乎金融稳定，更是将资源重新配置至更清洁、更高效率活动的关键。在此背景下，治理改革——尤其是改变董事会构成的改革——可能发挥更为重要的作用。例如，Fernández-Méndez et al.（2025）表明，欧洲市场的性别配额法规加强了可持续性实践，尤其在监管对低效和高碳活动审查趋严时更为明显。

尽管现有僵尸企业文献主要关注供给端驱动因素，如银行困境、信贷摩擦和金融约束，本分析通过考察性别立法如何影响僵尸企业存续，引入制度视角。具体而言，分析回答三个问题。第一，女性董事参与是否降低企业成为或维持僵尸状态的概率？其假设是强制多元化能强化监督、透明度和战略更新。第二，借贷关系结构如何调节此效应？影响可能在单一银行关系中更强，此时监督集中（Bhardwaj et al., 2022）；或在多银行环境中更强，此时内部治理替代了薄弱的外部约束。第三，当信贷主要由国有银行（SOBs）提供时，效应是否减弱，此时政治考量可能软化预算约束？

这些问题处于两大研究领域的交汇点：一方面是僵尸企业与信贷错配，另一方面是企业治理与性别多元化，需要一个统一框架将董事会层面激励与不断变化的监管环境中的持续续贷行为联系起来。

我们使用2011-2020年Prowess数据库中上市制造业企业的面板数据，涵盖巴黎协定前后时期。企业层面财务数据与贷款人监管信息匹配，包括所有权和资产负债表实力，使我们能在控制银行条件暴露的同时分离治理效应。治理在此背景下至关重要，因为重组需要管理者和董事承认损失、重新谈判合同，有时甚至放弃控制权。通过引入新视角和潜在更强的监督规范，强制性别多元化可能促使企业回应市场纪律，而非依赖持续信贷支持。与此观点一致，Jain（2022）表明性别多元化董事会与企业更强绩效相关，暗示此类改革能产生实质性而非仅象征性的治理变化。

印度为研究此问题提供了特别 compelling 的背景。僵尸企业长期存续与国有银行主导有关，后者常处于软预算约束下，面临再融资困境借款人的压力。这一模式与国际证据一致。Zhang（2020）表明更紧的信贷条件显著增加企业退出概率，Berger et al.（2008）展示了关系集中度如何塑造债权人干预激励。此外，政策驱动配置可能使低效固化：Ge et al.（2024）记录了中国选择性产业政策如何通过支持偏好企业维持产能过剩。这些发现表明僵尸存续反映系统性制度激励，而非纯粹企业层面财务弱点。在此背景下，我们考察治理改革能否作为外部约束减弱时的内部纠偏机制。

结果显示了明确且具有经济意义的反僵尸效应。拥有女性董事的企业更不可能维持持续困境。时间分解显示行业拥堵和财务实力效应在早期阶段即已存在并持续，而单一银行和国有银行渠道在后期间更为显著。单一银行关系企业的效应规模几乎为两倍，表明内部治理与集中债权人监督之间存在互补性。重要的是，效应也在从国有银行借款的企业中显著，强调治理改革可部分抵消软预算扭曲。

这些变化具有切实的现实效应。退出僵尸状态与更高固定资产投资相关，标志着资源向更有生产力用途的重新配置。这一模式符合创造性破坏逻辑：治理改善似乎缓解了融资约束，促进重组和现代化（Fazzari et al., 1988）。

本文做出四项贡献。第一，证明了国内性别治理强制要求可减少新兴市场环境中僵尸存续，这是此前未探索的渠道。第二，区分了早期且持续的行业拥堵和财务实力效应与银行相关渠道，后者在后巴黎合规期更为显著。第三，记录了银行结构间的异质性，对信贷配置和审慎政策有启示。第四，通过展示僵尸退出与增加投资和资本再配置相关，将治理改革与现实经济结果联系起来（Albuquerque and Mao, 2025）。

## 研究背景

性别立法可能影响僵尸化的理论基础源于代理理论和资源依赖理论。从代理视角看，改进的董事会监督能更好地将管理激励与股东利益对齐，从而减少对经济上不可行企业的维持倾向（Myers, 1977）。资源依赖理论则认为董事会构成变化重塑企业获取外部资源和网络的能力（Pfeffer and Salancik, 2009）。

## 数据库与样本

实证分析使用两个主要数据源。第一是印度经济监测中心（CMIE）编制的Prowess数据库，这是印度最全面的企业信息纵向数据源。类似于美国的Compustat，它提供上市企业详细的财务、治理和所有权变量。核心样本涵盖2011-2020年，包含2528家上市企业。虽然关注上市企业反映数据可得性，我们进行了

## 实证设计

实证策略采用双重差分法（DID），利用2013年公司法性别配额的逐步实施，将巴黎时期视为强制合规窗口的后期子集，以估计董事会层面治理改革对财务困境存续及其现实后果的影响。

为评估H1，我们估计方程(1)：
Zom_it = α_i + η_t + β·POST2t·PARISt·IndRisk_j,2011 + γ·X_it + ε_it

其中(1)中Zom是二元僵尸指标

## 性别治理与僵尸化

表2结果显示，使用Zom1，在强制合规窗口的巴黎时期子集中，历史拥堵行业企业的僵尸化显著减少。第(2)列偏好规范显示，高风险行业企业在该后期合规窗口内僵尸化下降幅度比低风险企业多2.6个百分点。鉴于0.048的基线均值，这意味着降幅超过50%（=0.026/0.048），表明

## 稳健性检验

我们进行多项稳健性检验。第一，应用更宽松定义评估僵尸敏感度。第二，估计动态事件研究评估平行趋势假设可信度。第三，引入IV-2SLS规范，使用行业平均性别配额合规率作为企业层面女性董事参与的工具变量，直接处理董事会任命的内生性问题。第四，我们包括

## 结论

基于性别的治理改革与工业结构调整的互动为更新提供了重要但被低估的渠道。证据表明，印度2013年强制要求通过重塑董事会激励和加强审查，作为僵尸化的内部纠偏机制发挥作用。时间分解显示行业拥堵和财务实力效应在早期阶段即已存在并持续，而单一银行和

## CRediT作者贡献声明
Saibal Ghosh：写作-审阅与编辑、写作-原稿撰写、形式分析、数据整理、概念化。

## 利益冲突声明
本研究未报告非财务利益冲突。
Saibal Ghosh