衍生品保证金追加通知：货币市场基金流动性的新驱动力

《Journal of International Financial Markets, Institutions and Money》：Derivative margin calls: A new driver of MMF flows

　　本文分析了衍生品合约和货币市场基金（MMF）活动的详细数据。我们发现了一种从衍生品保证金要求到MMF资金流动的新传递机制。在新冠疫情市场动荡期间，欧元区的非银行金融机构面临巨额保证金要求。据估计，这些保证金要求几乎导致了以欧元计价的MMFs流出的总金额的一半。

引言
金融系统内部的复杂联系在市场动荡期间促进了冲击的传播。这一点在全球金融危机（GFC）期间得到了验证，当时货币市场基金（MMFs）中的风险承担行为和不透明的衍生品市场加剧了金融压力，导致了对MMFs的挤兑和衍生品合约的违约（Kacperczyk和Schnabl，2010；Kacperczyk和Schnabl，2013；McDonald和Paulson，2015）。GFC后的改革对MMF资产实施了限制以减少风险承担（Szczepański，2016），并对衍生品引入了更严格的抵押品要求以降低交易对手风险（欧洲央行，2016）。然而，在2020年3月的新冠疫情市场动荡期间，MMFs仍然经历了显著的流出，美国机构级MMFs在两周内损失了30%的资产（PWG，2020），而欧元区MMFs在一周内损失了近8%（Boucinha等人，2020）。这一压力事件引发了关于MMF波动性的其他驱动因素和放大因素的质疑。

在这篇论文中，我们展示了MMF投资者在与衍生品合约抵押相关的流动性需求在对MMF波动性放大中所起的重要作用。我们发现，非银行金融机构（NBFIs）为支付变动保证金（VM）而产生的更大需求导致了更大的MMF资金流出，这表明一些MMF投资者赎回MMF份额以履行VM支付（VM流出）。图1对此传递机制进行了风格化的说明：一个冲击触发价格波动（步骤0），导致NBFI需要支付VM（步骤1），促使NBFI赎回MMF份额（步骤2），进而导致MMF资金流出（步骤3），以获得现金来满足VM流出（步骤4）。同样，投资者收到的VM（VM流入）被发现会增加对MMFs的流入，尽管这种关系不如VM与MMF流出那么强烈。我们估计，在2020年2月至4月新冠疫情市场动荡期间，欧元区少数NBFI投资者群体面临的VM流出占MMFs总流出的约45%。

MMF投资者通常依赖MMFs的现金属性，并在需要时赎回份额以获取流动性（ESMA，2021；FSB，2021）。因此，系统性的流动性需求可能对MMFs造成重大压力。使用荷兰养老基金的压力情景（DNB和AFM，2024）也指出了与我们的研究相同的保证金-NBFI-MMF联系：他们指出，在极端压力情景下，荷兰养老基金持有的MMFs的流出可能达到其MMF持有量的三分之一，这是由于保证金要求所致。鉴于此，并聚焦于新冠疫情市场动荡，我们在图2中记录了三个NBFI投资者群体——卢森堡和德国投资基金以及荷兰养老基金——面临的净VM流动与这些群体持有的MMF流动之间存在显著的共同变动，而未被这些群体持有的MMF则没有这种共同变动。这表明一些面临VM流动的投资者依赖MMFs来满足其流动性需求，因为他们的MMFs中集中了大量的流动——尤其是流出。市场情报进一步支持了这样的观点，即在2020年3月满足VM要求在MMF资金流动动态中起到了作用（英格兰银行，2020；BlackRock，2020）。然而，据我们所知，我们的论文首次提供了实证证据，说明VM流动是如何在急性市场压力期间传播到MMF赎回中的。

鉴于GFC后的监管改革，研究保证金流动对整个金融系统尤其是MMFs的影响尤为重要，这些改革引入了大多数衍生品敞口的每日保证金交换要求。这些要求减少了交易对手风险，但也增加了流动性风险，因为交易对手需要在短时间内（通常是一两天内）用高质量的抵押品来满足保证金要求。虽然在GFC之前保证金支付并不频繁且不受监管（McDonald和Paulson，2015；Paddrik等人，2020），但在新冠疫情市场动荡期间，每日保证金要求增加了五倍以上（Fache Rousová等人，2020b；BCBS、CPMI和IOSCO，2022），保证金要求的增加导致了投资者流动性的紧张，有迹象表明出现了流动性囤积行为（Huang和Takáts，2020）。

为了研究VM流动与MMF流动之间的关系，我们估计了持有以欧元计价的MMFs的最大持有者的VM流出和流入如何影响这些基金的流动。我们结合了三种详细的数据来源：（i）根据《欧洲市场基础设施规则》（EMIR）收集的交易级衍生品数据，即交易存储数据，可以归类为大数据；（ii）《按行业划分的证券持有统计》（SHSS）中的投资者持有的MMF份额；以及（iii）Refinitiv Lipper（现LSEG Lipper）提供的MMF流动数据。我们还使用了Refinitiv Lipper和Morningstar提供的MMF特征信息。由此产生的数据集包含了一个每日盘面数据，其中因变量是位于卢森堡、法国和爱尔兰的个别MMF股份类别的日流量，感兴趣的解释变量是持有相应MMFs的主要投资者群体（国家-行业）的VM流出或流入。我们用于大多数结果的面板涵盖了2020年2月、3月和4月这三个月。

由于我们的数据集中以欧元计价的VM流动（而非美元或英镑）最大，我们专注于这些流动，并将它们与以欧元计价的MMFs联系起来，这些MMFs约占欧元区MMFs总净资产的40%（爱尔兰中央银行，2020；CSSF，2020；ESRB，2021）。这种联系是可能的，因为以欧元计价的MMFs主要由欧元区投资者持有，我们拥有SHSS数据集中的全面信息。此外，以欧元计价的MMFs主要由低波动性净资产价值（LVNAV）和可变净资产价值（VNAV）基金组成，这些基金被认为风险更高，因此从金融稳定的角度来看更为相关。此外，我们关注VM流动而不是初始保证金流动，因为VM通常以现金支付，而初始保证金流动也可以用非现金抵押品来满足（例如，高质量的政府债务）。关注VM流动也与欧洲央行2020年6月关于以欧元计价的证券融资和场外衍生品市场信贷条款和条件的调查结果一致，该调查显示VM流动对某些保险公司、对冲基金和投资基金的流动性造成了压力，而初始保证金对其流动性状况几乎没有影响（欧洲央行，2020）。

我们的结果显示，一些持有MMFs的NBFI投资者群体的VM流动是欧元区以欧元计价的MMFs流动的重要驱动因素，具有系统性的流动性影响。对于面临大额VM流动的MMF投资者（特别是德国和卢森堡投资基金以及荷兰养老基金），这一影响更为明显，而对于面临相对有限VM流动的MMF投资者则不然。具体来说，区分流出和流入，我们发现一些NBFI投资者群体为满足VM流出而产生的需求增加了MMF流出，解释了约45%的总MMF流出。VM流入也被发现会增加MMF流入——但程度较小，约占总MMF流入的8%。总体而言，结果表明，在新冠疫情市场动荡期间，一些NBFIs利用MMFs来管理与保证金要求相关的流动性。在所有三个所在地（即卢森堡、法国和爱尔兰），我们估计VM流出对某些投资者群体持有的MMFs的流出有积极且显著的影响。对于流入来说，证据主要集中在卢森堡MMFs中，而在爱尔兰MMFs中则次要一些。

这些发现具有几个重要的政策含义。首先，它们强调了一个重要的监管权衡：衍生品市场的改革减少了交易对手风险，但增加了系统性流动性相互依赖性。具体而言，衍生品市场中保证金要求的增加虽然减少了交易对手风险，但放大了流动性压力，并将冲击传播到不同的市场细分市场。其次，应仔细考虑与MMFs相关的流动性风险。尽管MMFs常被视为现金等价物，但在市场压力期间其价值可能会下降，甚至可能暂停赎回，这限制了它们作为NBFIs可靠流动性来源的角色，并对其同时提供流动性和资本保值的能力提出了质疑（Baes等人，2025）。总体而言，这些发现突显了需要采取全面和动态的方法来进行金融稳定性监测、流动性压力测试和监管，认识到市场相互连接的演变性质以及潜在的系统性风险可能通过意想不到的渠道出现。能够相互关联的详细（监管）数据集的可用性对于这种方法至关重要。

我们的论文为两个研究领域做出了贡献。首先，它补充了关于由保证金和抵押品要求引发的流动性风险的研究，展示了此类风险如何产生并波及更广泛的金融系统和实体经济。特别是，我们为Biais等人（2021）的理论发现提供了实证证据，他们表明保证金要求可能导致非效率的交易抛售。其次，它扩展了关于MMF挤兑的文献，揭示并估计了压力期间MMF流出的新驱动因素，从而有助于更广泛地讨论流动性需求如何在NBFIs之间传播以及监管设计如何修改这些传播渠道。在这方面，我们的论文表明衍生品保证金要求是现代金融中介机构中传播的流动性驱动挤兑机制的一个实例。

从第一个研究领域开始，我们在Biais等人（2021）的理论框架基础上进行了构建，该框架将VM支付流动与资产销售的增加和资产价格的下跌联系起来，并认为由VM要求触发的MMF赎回可以被视为一种交易抛售。我们还补充了（DNB和AFM，2024）的研究，他们指出，在极端压力情景下，荷兰养老基金对MMFs的保证金要求可能导致这些养老基金持有的MMFs出现显著流出。尽管MMF份额通常被认为是流动的，但过度的赎回请求可能迫使基金清算自己的资产，从而对整个金融系统的流动性造成压力。这一点得到了Garcia Pascual等人（2021）和Aldasoro等人（2022）的研究结果的证实，他们在新冠疫情市场动荡期间发现，多个MMFs在满足赎回请求时遇到困难，不得不通过向发行银行出售商业票据来寻求紧急流动性。银行发行的商业票据需求的大幅下降损害了银行获得短期资金的能力。这种情况可能会在流动性已经稀缺的时候影响更广泛的金融系统和实体经济。

我们通过建立VM流动与MMF流动之间的实证联系，为这一文献做出了贡献。从实证角度来看，我们的论文与Czech等人（2021）的研究最为接近，他们指出在英国的保险公司和养老基金在新冠疫情市场动荡期间大量出售国债以满足其外汇对冲的VM要求。2022年9月，英国国债市场上也出现了类似的抛售螺旋，当时负债驱动型投资（LDI）基金面临利率对冲的保证金要求和担保借款的抵押品要求（英格兰银行，2022；Chen和Kemp，2023；Dunne等人，2023）。还有一些其他论文（Glasserman和Wu，2018；Bardoscia等人，2019；de Jong等人，2019；Jensen和Achord，2019；Fache Rousová等人，2020b；Paddrik等人，2020；Bardoscia等人，2021；Jukonis等人，2024）也研究了源自衍生品保证金支付的风险，但它们通常依赖于保证金模拟而非实际数据，或者考虑了有限的衍生品合同类型和/或简化的市场冲击。他们还倾向于将模拟的保证金需求与静态的（例如，危机前的）流动性缓冲区进行比较，因此未能捕捉到不断变化的市场动态以及对更广泛的金融系统产生的实际影响，而我们的论文则做到了这一点。在文献的第二个方面，我们通过记录和量化一个新的冲击传播渠道来强调投资者流动性需求在推动货币市场基金（MMFs）流动中的作用。在这个渠道中，衍生品市场的冲击通过面临衍生品保证金要求的投资者传递给MMFs。到目前为止，文献主要集中在与MMFs特征相关的流动驱动因素上，如它们的风险性和与监管设计相关的阈值效应（Bouveret等人，2022年）。特别是，多项研究表明，在2007-2009年的金融危机期间（McCabe, 2010；Strahan和Tanyeri, 2015）以及2011年中期的欧元区银行业危机期间（Chernenko和Sunderam, 2014），MMFs的赎回主要集中在高风险基金上。关于COVID-19市场动荡期间MMFs流出的现有研究表明，来自欧元区境内以美元计价的MMFs的流出是由“避险行为”驱动的，因为投资者尤其从风险较高的LVNAV基金中撤资，将投资转移到更安全的以美元计价的CNAV基金中（Boucinha等人，2020；de Guindos和Schnabel, 2020；Avalos和Xia, 2021）。同样，Hudepohl等人（2021）和Capot?等人（2022）强调了欧洲MMF监管框架中的某些弱点，包括LVNAV结构的作用，而Li等人（2021）提供了证据，表明2014年美国MMF改革中引入的投资者流动性限制（2016年实施），如赎回门槛和流动性费用，加剧了人们对美国优质MMFs的挤兑。在更近期的事件中，Keshav和Vaidya（2025）指出了2022年2月乌克兰战争爆发时投资者中的“避险行为”，而Keshav和Winters（2025）强调了2022年9月英国商业地产债务危机期间监管设计在MMFs流出中的作用。Keshav（2024）认为2023年美国证券交易委员会（SEC）对MMFs的改革对基金流动性表现产生了积极影响，而Keshav（2025）表明，增强美国优质机构MMFs的事前流动性缓冲区帮助它们在2025年美中贸易冲击期间吸收了压力，而没有引发抛售。其他研究也指出了MMF投资者或他们的特征在解释MMFs流动中的作用（Schmidt等人，2016；Avalos和Xia, 2021；Cipriani和La Spada, 2020；Darpeix, 2021；Li和Epstein, 2022），但没有一项研究像我们的论文那样揭示了MMFs与衍生品市场之间的直接联系。本文的其余部分结构如下：第2节提供了一个概念框架，用于推导关于投资者与VM支付相关的流动性需求如何影响MMFs流动的假设。第3节描述了数据并提供了一些关键描述性统计，重点关注COVID-19市场的动荡情况。第4节介绍了实证模型，第5节讨论了结果。第6节进行了总结。

**概念框架**
MMFs提供了独特的组合特性：按需提供稳定或接近稳定的流动性以及适度的投资回报。这些特性使它们成为投资者存放现金并在需要时获取流动性的流行选择。因此，MMFs可能会面临投资者的大规模流动性需求。这类流动性需求可能来自各种来源，包括与衍生品合约相关的保证金要求。衍生品合约存在交易对手风险。

**数据**
我们结合了三个高度详细且独特的数据集，以获得包含每日VM和MMFs流动的面板数据集。首先，我们使用按交易记录的EMIR数据来计算投资者的VM流动情况。我们根据Lenoci和Letizia（2021）开发的行业分类将每个投资者分配到一个国家-行业组。其次，我们使用Refinitiv Lipper数据来获取每日MMFs流动情况。第三，我们使用按行业划分的证券持有量统计数据（SHSS）来链接VM流动和MMFs流动数据。

**实证模型**
通过结合所有数据，我们获得了2020年2月至4月这三个月期间的每日MMF份额级面板数据。我们使用这些数据来实证测试我们在第2节中提出的假设。在我们的实证模型中，因变量是各个MMF份额级别的日流动量，而感兴趣的解释变量是持有这些MMF份额级别的不同欧元区国家投资者面临的VM流动情况。我们对MMFs的流出和流入分别进行了回归分析。

**实证结果**
表4报告了VM流出对MMFs流出（方程（1）的估计影响。表5显示了VM流入对MMFs流入（方程（2）的估计影响。所有估计都是针对2020年2月至4月期间的数据，并分别针对位于卢森堡、法国和爱尔兰的MMFs进行的。我们估计了两种情景：第1列包括滞后因变量、日期固定效应和基金控制变量，而第2列报告了我们偏好的实证模型。

**结论**
在本文中，我们研究了COVID-19市场动荡期间MMFs流出的显著波动是否是由投资者与衍生品保证金支付相关的流动性需求所驱动的。我们结合了三个高度详细且独特的数据集，构建了一个覆盖2020年2月至4月的每日份额级面板，并估计了欧元区境内以欧元计价的MMFs的最大持有者面临的VM流出（支付）和流入（接收）对这些MMFs流动的影响。

**作者贡献声明**
Linda Rousová：写作——审阅与编辑、撰写原始草稿、可视化、方法论、调查、形式分析、概念化。
Dilyara Salakhova：写作——审阅与编辑、撰写原始草稿、可视化、方法论、调查、形式分析、概念化。
Germán Villegas-Bauer：写作——审阅与编辑、撰写原始草稿、可视化、方法论、调查、形式分析、概念化。