驾驭ESG股票浪潮：剖析全球市场中信息与风险传染的涟漪效应

《International Review of Financial Analysis》：Riding the ESG stock wave: Unpacking the ripple effects of information and risk contagion in global markets

　　•ESG股票指数显示出强大的跨市场连通性。
•波动性连通性占主导地位，表明ESG整合是风险驱动的。
•波动性溢出效应迅速且持久，而收益溢出效应主要是即期的。
•以美国为首的发达ESG市场向新兴市场同伴传递冲击。
•ESG连通性在COVID-19等危机中飙升，使分散化收益崩溃。

引言
投资组合配置需要国际分散化；然而，其优势取决于金融冲击在市场中传递的程度。（Campa & Fernandes, 2006; Pavlova & Rigobon, 2008; Phylaktis & Xia, 2009）。在正常条件下看似提供多样性的资产，在金融压力时期，当跨市场依赖性上升时，可能会暴露于共同的风险源（Forbes & Rigobon, 2002; Longin & Solnik, 2001）。这一问题对可持续投资的重要性日益增加。随着环境、社会和治理（ESG）因素被纳入机构投资组合配置，ESG导向的股票指数已成为发达国家和新兴市场中流行的投资基准（Avramov et al., 2022; Cao, Goyal, Zhan and Zhang, 2023, Cao, Jia, Li and Zhan, 2026; Pedersen et al., 2021）。然而，ESG投资的全球扩散提出了一个重要问题：当信息和金融风险在国家之间转移时，ESG股票市场在多大程度上提供了跨境分散化的选择？理解这些联系尤为重要，因为当投资者经历市场波动加剧时，全球分散化的优势可能会减弱。

金融冲击可以通过各种时间机制在国际上传播（Altavilla et al., 2026; Balli et al., 2023; Ma et al., 2026）。同期连通性捕捉市场运动在同一观测期内相关联的程度，可能反映共同信息、同步的投资者反应和国际金融一体化（Naeem et al., 2024）。相反，滞后连通性捕捉一个市场过去的运动在多大程度上有助于解释另一个市场随后的运动（Balli et al., 2023），可能反映渐进的信息扩散和延迟的跨市场调整（Rapach et al., 2013）。尽管这些统计关系不能唯一确定潜在的传导机制，但区分其时间结构对于投资组合再平衡和风险监控是相关的。此外，收益和波动性连通性不一定表现出相同的时间模式。虽然收益连通性描述了价格变化中的跨市场依赖性，但波动性连通性表征了条件风险和不确定性中的依赖性（Diebold & Yilmaz, 2012）。来自全球ESG股票市场的证据进一步表明，收益和波动性溢出在不同投资期限上有所不同（Wan et al., 2024）。因此，仅考察总连通性可能会掩盖国际金融依赖在时间和结构上具有经济意义的区别。

关于ESG股票市场的连通性是不断扩大的文献主题。例如，Umar等人（2020）记录了ESG投资之间的国际溢出效应，而Gao等人（2022）研究了其频率依赖性特征。Chen和Lin（2022）考察了不同市场条件下全球ESG股票市场的收益溢出效应，Wan等人（2024）使用时频框架分析了收益和波动性连通性。这些研究提供了重要证据，表明ESG股票市场面临国际金融联系。然而，一个重要区别仍未得到充分探讨：同期和滞后连通性对国际ESG市场一体化的相对贡献。频域连通性区分了不同投资期限的波动，但不能直接分离跨市场依赖中的同期和滞后成分。这一区别很重要，因为具有相似总连通性的市场可能在相互作用的时间和方向上存在显著差异。识别这些差异可以更精确地刻画国际金融联系及其对风险管理的意义。

本研究使用2007年10月1日至2023年5月25日期间十一个发达和新兴市场的MSCI ESG领导者指数的日度观测值来探讨这些问题。我们的样本包括澳大利亚、瑞士、加拿大、日本、韩国、英国、美国、巴西、中国、印度和南非。样本期覆盖了国际金融压力的主要事件，包括全球金融危机、欧洲主权债务危机、COVID-19大流行以及俄罗斯-乌克兰冲突。本研究采用Balli等人（2023）开发的R2分解连通性方法，将总连通性分解为同期和滞后成分。我们将此框架应用于股票收益和条件波动性，使我们能够检验国际ESG股票市场连通性的幅度、方向和时间结构的差异。我们进一步使用滚动窗口估计和连通性网络来表征这些关系如何随时间和国家演变。

我们的考察产生了多个结论。首先，国际ESG股票市场在收益和波动性方面具有显著的连通性。总收益连通性指数为56.84%，而波动性为62.17%，表明条件波动性中的跨市场依赖性比收益中更强。其次，这两个维度之间的连通性时间构成显著不同。同期连通性占总收益连通性的47.93%，而滞后连通性仅贡献8.91%。相比之下，同期和滞后波动性连通性分别占33.68%和28.49%。因此，收益连通性主要是同期的，而波动性连通性包含更大的滞后成分。第三，国际溢出的方向在不同市场间是不对称的。美国是总收益连通性最大的净传递者，其主导作用主要源于滞后溢出。相比之下，日本是延迟收益溢出的主要净接收者。最后，动态估计显示，国际ESG市场连通性随时间显著变化，并在金融和经济压力的主要事件期间上升，特别是COVID-19大流行期间。这些发现表明，即时的跨市场依赖性和持续的波动性联系都影响国际ESG股票市场。

本研究以三种方式增强了现有文献。首先，通过说明ESG股票市场间连通性的时间动态，本研究增强了对全球金融市场一体化和传染的理解（Bekaert et al., 2014; Forbes & Rigobon, 2002）。现有研究确立了ESG股票之间的显著跨市场溢出效应（Gao et al., 2022; Umar et al., 2020; Wan et al., 2024），但关于同期和滞后相互作用的相对贡献证据有限。通过将总连通性分解为这些成分，我们表明国际收益连通性主要是同期的，而波动性连通性表现出更大的滞后成分。这一区别补充了现有研究，揭示了总连通性指标可能掩盖的跨市场依赖在时间和持续性上的差异。

其次，我们的结果通过识别跨市场联系的方向和时间结构的差异，为国际金融风险传递和定向连通性的文献做出了贡献（Diebold & Yilmaz, 2012; Diebold & Y?lmaz, 2014）。与关于美国在国际收益预测中主导作用的证据一致（Rapach et al., 2013），我们发现美国市场是滞后收益连通性的主要净传递者，尽管它是同期收益溢出的净接收者。此外，扩展了关于分解金融连通性的研究（Balli et al., 2023; Naeem et al., 2024），我们表明滞后相互作用在波动性连通性中所占的份额远大于在收益连通性中的份额。这些发现表明，总连通性指标可能掩盖国际金融联系在时间和方向上具有经济意义的差异。

第三，我们的发现对国际投资组合分散化和金融稳定监测具有启示。先前研究表明，跨市场依赖性在金融压力时期可能会加剧，可能降低国际分散化的益处（Bekaert et al., 2014; Longin & Solnik, 2001）。将此观点扩展到可持续投资（Avramov et al., 2022; Pedersen et al., 2021），我们记录了国际ESG股票市场之间的连通性在重大危机期间增加，而收益和波动性连通性表现出不同的时间结构。这些结果表明，评估国际ESG投资组合的风险暴露需要考虑即时的市场依赖性和延迟的波动性联系。尽管我们没有直接估计最优投资组合配置或确定因果传导机制，但我们的证据提供了与ESG投资组合风险管理和金融稳定监测相关的跨市场依赖性的更详细特征。

本文的其余部分组织如下。第2节回顾相关文献。第3节描述实证方法论。第4节介绍数据。第5节呈现实证发现，第6节得出结论。

章节片段
国际股票市场一体化和金融传染
大量研究考察了国际股票市场一体化和金融冲击在跨国间的传递。国际分散化提供了降低投资组合风险的机会，但其有效性取决于跨市场依赖的程度和稳定性。Longin和Solnik（2001）表明，国际股票市场之间的相关性往往在极端市场下跌期间增加，表明分散化收益可能减弱

方法论
本研究采用Balli等人（2023）和Naeem等人（2024）开发的创新性R2分解连通性方法，全面分析全球ESG股票市场中同期和滞后一体化的独特动态。在方法上，我们指定了一个p阶向量自回归模型，记为VARp，该模型明确纳入同期（即时）效应：
yt=∑i=0pBiyt?i+ut,ut～N0Σ
其中yt和yt?i表示去均值变量在时间t和t?i的K×1向量，ut是误差项，Σ是协方差矩阵。

数据
本研究使用了一个数据集，包括来自七个发达国家和四个发展中国家的ESG股票指数的日度数据。该数据集涵盖2007年10月1日至2023年5月25日。研究使用MSCI ESG领导者指数，这是一种特定类型的ESG股票指数，代表十一个ESG市场。数据来自MSCI指数网站。MSCI公司是全球领先的ESG指数提供商。MSCI ESG领导者指数侧重于选择

静态收益连通性
表2报告了基于新颖的R2分解连通性框架的全球ESG股票指数之间的静态收益连通性。与传统的连通性方法相比，该方法不仅衡量ESG股票市场之间收益溢出的整体程度，还将总连通性分解为同期和滞后成分。这种分解特别有用，因为它有助于识别国际ESG收益溢出主要来自

结论
本研究考察了ESG股票市场的国际连通性，重点关注跨市场依赖的时间和方向在收益和波动性之间有何不同。使用2007年至2023年来自十一个发达和新兴市场的MSCI ESG领导者指数的日度数据，我们应用R2分解连通性框架来区分同期和滞后联系。这一区别与国际投资组合分散化相关，因为总连通性可能

利益冲突声明
作者声明，关于本文的研究、作者身份和/或发表，没有潜在的利益冲突。

致谢
本工作得到国家自然科学基金（批准号：72101120, 72104075）资助；湖南省自然科学基金（批准号：2025JJ40069）；江苏省高校优势学科南京审计大学应用经济学三期项目（批准号：[2018]87）资助。
Tony Klein|Yong Jiang|Yi-Shuai Ren