声誉危机与同行反应：来自普通股份回购承诺违约的负外部性证据

《International Review of Financial Analysis》：Reputation crisis and peer responses: Evidence from the negative externalities of ordinary share repurchase commitment breaches

　　•回购承诺违约会产生负面的行业级外部效应。
•未违约的同行业公司在回购承诺违约后减少了盈余管理行为。
•媒体关注和监管监督强化了对同行业公司的威慑效应。
•未违约公司增强了自身竞争优势，从而降低了进行盈余管理的动机。

引言
2018年，在2015年股市影响仍未消散的背景下，三大股指大幅下跌。股市的持续承压为后续股票回购监管政策的调整提供了重要的政策背景。外部制度环境的逐步演变与中国经济体制的持续发展共同塑造了转型经济条件下复杂的市场环境（Peng & Heath, 1996）。在此背景下，股票回购的监管框架日益引起学术界的关注。与西方发达经济体相对成熟的理论和制度安排相比，中国转型经济在制度结构和市场环境方面存在显著差异。因此，政策设计往往反映国内制度条件，而非直接采用西方现有做法，这解释了中国证监会及时出台新的回购政策。1 随着政策调整，上市公司回购公告数量大幅增加，市场关注度也随之上升。尽管股票回购通常被解读为公司前景良好的信号，并有助于稳定股价（Dann, 1981; Vermaelen, 1981），但也出现了一些不规范或机会主义行为。特别是，普通股份回购承诺违约近年来日益显现，因其发生频率、规模以及对未违约同行企业可能产生的负外部性而受到关注。

在具有紧密经济联系和快速信息传递的金融市场中，不同利益相关者高度互联，可能引发“多米诺骨牌效应”（Aharony & Swary, 1983; Leitner, 2005）。负面违约事件——如未能履行公司债券偿付义务或违反普通股份回购承诺——可能通过金融市场的互联结构产生溢出效应，从而增加投资风险并影响同行业其他公司。在某些情况下，这些事件还可能加剧更广泛的市场波动。例如，2020年11月10日，在沈阳盛京能源有限公司未能履行债券偿付义务后，永煤集团也未能偿还10亿元人民币短期债券，随后多家国有企业出现类似偿付违约。这一系列债券偿付违约的市场影响持续受到广泛关注。同样，普通股份回购承诺违约引发的溢出效应可能超出违约公司及其直接投资者，影响同行业或同地区的同行企业。具有不同特征的企业如何应对外部制度变化和市场竞争调整自身策略，长期以来一直是学术界关注的话题（Miller, Breton-Miller, & Lester, 2013; Tang, Crossan, & Rowe, 2011）。当此类外部冲击发生时，产生的溢出效应可能增加市场对未违约公司的担忧（Bernet & Getzen, 2008）。受这些外部压力影响的企业可能因此采取积极应对措施，例如提高财务报告质量、加强公司治理以及维持股价稳定以满足融资需求（Jung, Soderstrom, & Yang, 2013）。

因此，本文关注盈余管理这一广泛使用且相对可观测的财务报告策略，以考察普通股份回购承诺违约所产生的负外部性。具体而言，本文探讨三个核心问题。第一，此类违约如何影响外部利益相关者的战略反应——即未违约公司在面对这些不利外部冲击时是否采取防御性反应，如盈余管理。第二，这些外部性通过何种传导渠道发挥作用，以及其他利益相关者（如媒体报道和监管监督）如何影响这一过程。第三，在中国转型制度环境下，哪些内部和外部情境因素可能塑造这些外部性的程度，以及市场预期，特别是投资者情绪，如何影响这一过程。具体而言，本文考察普通股份回购承诺违约与同行业或同地区未违约同行企业盈余管理行为之间的关系。本文探讨负外部性产生和传播的机制，并进一步分析与中国转型经济相关的内部和外部情境因素如何塑造这一关系。特别是，本研究考虑组织身份特征等外部因素以及董事会规模和管理层过度自信等内部治理条件。此外，本文分析回购承诺违约后行业和地区层面战略反应的潜在差异，并评估媒体报道和监管监督是否可能作为外部治理机制，影响未违约同行企业在此类事件发生时的反应。

本文的边际贡献体现在几个方面。首先，本研究拓展了股票回购事件的文献。以往研究主要关注股票回购的动机（Baker, Powell, & Veit, 2003; Vermaelen, 1981; Yook & Gangopadhyay, 2011）、影响因素（Andriosopoulos & Hoque, 2013; Stephens & Weisbach, 1998）和经济后果（Billett & Yu, 2016; Ikenberry, Lakonishok, & Vermaelen, 1995），大多通过成功回购样本的实证研究和案例分析进行（Hillert, Maug, & Obernberger, 2016）。对于普通股份回购承诺违约的外部影响关注相对有限。通过聚焦于回购承诺未履行或仅部分执行的情形，本研究有助于更好地理解回购背景下的市场反应和外部治理动态。其次，本文为考察回购承诺违约相关的负外部性提供了额外视角。现有关于风险溢出的研究多集中于资本市场的（Glasserman & Young, 2016）和金融行业的（Chiu, Pe?a, & Wang, 2015）外部冲击。利用手工收集的普通股份回购承诺违约数据，本研究考察其对焦点企业集团之外的未违约同行企业的影响。研究结果凸显了这些违约可能带来的潜在外部同质性效应，从而拓宽了市场外部性的研究范围。第三，本文对盈余质量决定因素的文献有所贡献。近年来，识别影响盈余管理行为的因素已成为重要研究焦点。通过将此类行为与回购承诺违约产生的负外部性联系起来，本研究为该领域提供了额外的实证证据。现有文献关注私有控制收益（Leuz, Nanda, & Wysocki, 2003）、公司治理（Xie, Davidson, & DaDalt, 2003）和高管特征（Ham, Lang, Seybert, & Wang, 2017）对公司盈余管理的影响。本文则强调由回购承诺违约引发的盈余管理反应，有助于更深入理解与盈余质量相关的因素。第四，研究结果可能为市场监督和信息披露相关讨论提供有益见解。实证结果表明，媒体报道和监管监督可能产生与回购承诺违约负外部性减少相关的威慑效应。通过考察这些因素的相互作用，本研究为媒体监督和监管监督在影响企业行为方面的潜在作用提供了额外证据。这些发现也可能为股票回购实践、公司治理和外部监督机制的讨论提供有用参考。

本文其余部分安排如下。第2节建立理论框架并提出研究假设。第3节描述变量选择和模型设计。第4节呈现关于普通股份回购承诺违约负外部性的实证证据。第5节进行稳健性检验并排除潜在竞争性解释。第6节考察主要内部传导机制，重点关注管理层短视和内部控制质量。第7节进行异质性分析并进一步探讨额外渠道，包括媒体关注和监管监督的威慑效应、竞争优势机制以及这些负外部性的时间模式。最后，第8节总结研究结果并讨论其启示。

章节片段
理论分析与假设发展
2018年，中国新修订的《公司法》为股票回购提供了有力支持，涵盖回购实践的多个方面。一项显著修订是扩大了允许公司进行股票回购的情形，从四种增加到六种，从而进一步完善了监管框架并加强了公司股票回购的制度保障。然而，上市公司的审批程序……

样本选择与数据来源
本研究以2005年至2019年间宣布股票回购的中国上市公司为研究样本。选择2005年作为起始点是因为这是可获得完整可靠回购数据的第一年，确保了样本期间的可追溯性和完整性。然而，自2020年起，一场重大公共卫生事件的爆发对全球资本市场产生了深刻冲击，可能给回购……

描述性统计与单变量分析
在进行回归分析之前，本文首先展示主要变量的描述性统计和Pearson相关性分析（由于篇幅限制，两个表格的结果未在此报告，但可向作者索取）。初步结果显示，自变量Breach_industry、Breach_province与因变量REM和DA之间存在显著负相关，表明与负外部性一致的证据……

稳健性检验
为解决遗漏变量、测量误差、反向因果和样本选择等潜在内生性问题，本文进行了一系列全面的稳健性检验。首先，引入额外控制变量以减轻遗漏变量偏差。其次，采用替代性的盈余管理衡量指标，以确保结果不是由因变量的特定构建所驱动。第三，对盈余管理滞后一至两期……

机制分析
行业层面的回购承诺违约可能产生声誉外部性，并影响企业的内部治理和管理层行为，从而影响未违约公司的盈余管理决策。为考察这一内部渠道，本文考虑两个中介变量：管理层短视（Myopia）和内部控制质量（Internal），分别捕捉管理层特征和治理质量。

异质性分析
如上所述，回购承诺违约引发的负外部性可以通过加强媒体关注和监管处罚得到缓解。虽然以往研究主要考察此类外部监督的存在性和有效性，但对其可能影响这些效果的情境因素关注较少。因此，本节从外部和内部公司治理视角探讨潜在异质性。以往文献表明……

结论与启示
在中国资本市场深刻变革的背景下，股票回购日益成为上市公司稳定股价、传递积极信号和管理市场对现金流预期的重要公司财务策略。然而，股票回购承诺违约频率的上升削弱了回购公告的可信度，并引发对其更广泛市场后果的担忧。在此背景下，投资者可能变得更加……

作者角色
我对工作的构思或设计做出了实质性贡献；或者为工作获取、分析或解释数据；并且我起草了工作或对其重要知识内容进行了批判性修订；并且我批准了最终出版版本；并且我同意对工作的所有方面负责，确保与工作任何部分的准确性或完整性相关的问题得到适当调查和解决。

所有人员
邹国浩|范存斌|杨楚峰