数字货币敞口与汇率波动：加密货币与稳定币的宏观金融效应

《Research in International Business and Finance》：Crypto to stablecoins: Digital money and exchange-rate volatility

　　

专业术语翻译： “稳定币正因其快速增长、日益增长的全球用例及潜在的金融风险传染渠道而受到关注。”——欧洲中央银行，2022年 数字货币的快速扩张改变了金融体系与外汇市场之间的相互作用（Saiedi等，2021；Iyer和Popescu，2023）。加密货币和稳定币日益影响跨境资本流动、流动性条件及汇率动态，挑战了传统的货币需求机制和货币政策传导（Khiaonarong和Humphrey，2022；Song等，2024）。随着数字资产进一步融入金融体系，一个重要的问题浮现：数字资产的采用是否会通过投机和资本流动渠道放大汇率波动性，还是反而有助于增强汇率稳定性？ 数字货币与汇率波动性之间的关系在理论上尚不明确。诸如比特币之类的加密货币表现出显著的投机周期和高价格波动性，这可能通过投资组合再平衡、套利活动和跨境资本运动溢出至外汇市场（Baur和Dimpfl，2021；Zhou，2021；Kumar等，2023；Boungou和Yatié，2024；Badran等，2025）。相比之下，稳定币旨在维持与法定货币挂钩的价值，可能通过支付、结算、流动性和货币替代渠道发挥作用（Li和Shen，2021；Nguyen等，2022；Gorton和Zhang，2023；d'Avernas等，2022；Hoang和Baur，2024）。这些特征可能在一定程度上抵消投机性加密货币相关的投机—波动渠道，但其有效性很可能取决于更广泛的技术和制度条件。 这些不同的渠道留下了一个更广泛的宏观金融问题：投机性加密资产敞口与法定挂钩的数字流动性并存，是否构成了一种国家层面的数字货币敞口（Digital Money Exposure，DME），并且这种敞口与汇率波动性之间存在系统性关联。货币替代、国际流动性和货币政策传导视角揭示了数字资产可能影响货币市场的不同渠道，但它们并未直接刻画两种形式的数字货币共存时所形成的联合敞口。 本研究在三个相关方面对文献做出了贡献。首先，研究人员构建了一个数字货币敞口（DME）指数，该指数共同捕捉了加密货币采用率和稳定币敞口。现有分别考察这些资产的研究可能会忽视它们共同存在如何塑造一国更广泛的数字货币敞口。DME指数提供了一个统一的衡量标准，用以检验这种更广泛的宏观金融敞口。 其次，该研究提供了关于28个新兴和发达经济体在2021—2024年间数字货币敞口与汇率波动性关系的新跨国证据。现有文献大多聚焦于单个数字资产的波动性、加密市场溢出效应或稳定币的货币含义，而关于更广泛的国家层面数字货币敞口是否与汇率状况相关联，则相对知之甚少。通过将分析单位从单个数字资产转向国家宏观金融敞口，该研究将数字金融文献更直接地与国际金融和汇率动态联系起来。 第三，该研究将数字货币敞口与汇率波动性之间的关系置于货币替代和国际流动性文献的框架内（Calvo和Rodriguez，1977；Albulescu等，2019）。这些视角为解释数字货币敞口可能与汇率动态相关联的宏观金融渠道提供了理论基础。 为了检验这些关系，研究人员分析了涵盖2021—2024年间28个新兴和发达经济体的面板数据。跨国设定尤其具有信息价值，因为样本捕捉了数字货币采用率、数字基础设施、金融发展、货币可信度和汇率状况方面的异质性。这种异质性使得研究人员能够检验数字货币敞口与汇率波动性之间的关系是否在不同经济环境中普遍存在，而非仅限于某个单一国家或地区。国家的覆盖范围由数字货币和宏观经济数据的可用性和可比性决定。实证分析评估了多种面板设定下的关系，并辅以针对国家异质性的补充分析和潜在内生性敏感性检验。 研究发现，在混合OLS和随机效应设定中，数字货币敞口与汇率波动性之间存在负向且统计显著的关系，而固定效应估计虽保持负向方向但未达到统计显著性。相关随机效应分析保留了关系的负向方向，但在更明确地建模国家异质性后，统计证据较弱。 本文其余部分结构如下：第2节回顾相关文献和理论背景，第3节介绍数据和方法论，第4节讨论实证结果，第5节得出结论。

论文解读：数字货币敞口与汇率波动——基于28国面板数据的实证分析

一、研究背景与问题提出

近年来，以加密货币（Cryptocurrency）和稳定币（Stablecoin）为代表的数字货币迅速扩张，深刻改变了金融体系与外汇市场的互动方式。然而，数字货币对国家层面汇率波动性（Exchange Rate Volatility，ERV）的影响在理论上存在分歧。一方面，比特币等投机性加密货币具有高波动性，可能通过投资组合再平衡、套利活动和跨境资本流动向外汇市场传导波动；另一方面，稳定币作为与法定货币挂钩的数字资产，可通过支付、结算和流动性供给渠道发挥稳定作用。现有文献多孤立地考察某一类数字资产，缺乏对二者共存所形成的国家层面“数字货币敞口”（Digital Money Exposure，DME）进行统一测度，也鲜有跨国证据揭示这一综合敞口与汇率波动性之间的系统性关联。因此，研究人员提出核心假设（H1）：更大的数字货币敞口与更低的汇率波动性相关联。

二、研究方法与技术路线

研究人员构建了涵盖28个新兴和发达经济体、时间跨度为2021年至2024年的年度平衡面板数据集，共112个国家—年度观测值。关键创新在于构建了“数字货币敞口（DME）指数”：该指数将加密货币采用率（基于Triple-A 2024年数据集，以人口占比衡量）与稳定币敞口（基于Visa链上分析和IMF区域报告，按GDP份额分配至各国）两个维度标准化为z分数后取均值，再缩放至0-1区间。因变量为汇率波动性（ERV），即美元双边汇率的日对数收益率年化标准差（数据来源：BIS、FRED）。控制变量包括地缘政治风险（GPRC）、通胀率（%）、GDP增长率（%）和贸易开放度（%）（来源：世界银行WDI、Caldara和Iacoviello的地缘政治风险指数）。基准回归采用含年份固定效应的混合OLS面板模型，标准误在国家层面聚类，并辅以随机效应、固定效应及相关随机效应（Correlated Random Effects）进行稳健性检验。

三、主要研究结果

3.1 基准回归结果

在混合OLS和随机效应模型中，DME指数与ERV之间呈现负向且统计显著的关系，表明数字货币敞口越大的国家，其汇率波动性越低。固定效应模型中的系数仍为负但未达统计显著水平，相关随机效应分析保留了负向方向但统计证据减弱，暗示国家异质性对该关系有一定影响。

3.2 稳健性与异质性分析

研究人员通过多种方式验证结果的稳健性：（1）替换稳定币敞口的分配权重（改用人口份额或等额分配）；（2）调整DME指数中加密货币与稳定币的相对权重（75/25、25/75）；（3）单独考察加密货币采用率和稳定币敞口各自的影响。结果表明，稳定币成分在降低汇率波动性中发挥了关键的缓冲作用，部分抵消了投机性加密货币的潜在不稳定效应。

3.3 数字经济发展水平的调节效应

研究发现，DME与ERV之间的负向关系在数字化程度更高的经济体中更为显著，这呼应了Darwiche和Baker（2026）关于互联网渗透率影响汇率传递的观点，表明数字基础设施和制度条件是数字货币发挥稳定功能的重要前提。

四、讨论与结论

讨论部分：研究结果支持了货币替代和国际流动性理论框架下的预期——当稳定币提供的流动性、支付和结算功能超过投机性加密货币带来的波动传导时，整体数字货币敞口有助于降低汇率波动性。稳定币作为一种“数字化的国际流动性工具”，可能在资本外逃或市场动荡期间提供替代性的价值储藏手段，从而减轻对国内货币的贬值压力。然而，该稳定效应高度依赖于一国的数字基础设施成熟度和制度环境。

研究结论：本研究表明，数字货币敞口（DME）与汇率波动性（ERV）之间存在负向关联，尤其是在数字技术先进的经济体中更为明显。稳定币在这一关系中扮演了关键角色，部分对冲了投机性加密货币的不稳定影响。这些发现对理解数字货币时代的货币自主性、资本流动管理和汇率政策具有重要启示，也为监管机构在设计数字货币监管框架时提供了宏观金融视角的实证依据。