《European Transport Research Review》：How working capital management affects financial sustainability in airline groups centered in the European market
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航空运输已成为全球旅客出行的主导方式，然而由于需求波动、高固定成本及系统性冲击，航空集团仍高度容易陷入财务困境。本研究考察营运资金管理与财务结构如何影响以欧洲市场为核心、拥有广泛国际业务的大型航空集团的财务可持续性，并以经营现金流相对总资产之比及利息保障倍数（
航空运输已成为全球旅客出行的主导方式，然而由于需求波动、高固定成本及系统性冲击，航空集团仍高度容易陷入财务困境。本研究考察营运资金管理与财务结构如何影响以欧洲市场为核心、拥有广泛国际业务的大型航空集团的财务可持续性，并以经营现金流相对总资产之比及利息保障倍数（ICR）作为衡量指标。利用2010至2024年的面板数据，研究分析了上述关系在不同商业模式、流动性状况以及诸如COVID-19疫情等危机时期之间的差异。结果表明，杠杆是财务可持续性最一致的决定因素，而现金转换周期（CCC）的变化在稳定时期作用有限，但在危机期间变得至关重要——较长的经营周期会显著削弱偿债能力。低成本承运人与全服务承运人之间呈现显著异质性，营运资金管理的影响也随企业流动性状况的不同而变化。这些发现为在欧洲运营的航空集团的财务韧性提供了新的证据，并为管理者和监管者加强航空运输市场稳定性提供了具有政策意义的指导。
本文围绕欧洲市场核心航空集团的财务可持续性展开研究，系统考察了营运资金管理与财务结构的作用机制。以下为论文主体内容的解读与总结。
**一、研究背景与问题提出**
航空运输已成为全球旅客出行的主导方式，但航空业因高固定经营成本、周期性需求、激烈竞争以及疫情、油价波动和地缘政治冲击等外部扰动，在结构上具有财务脆弱性。COVID-19疫情对航空公司流动性与资产负债表造成前所未有的压力，使财务可持续性成为管理者、监管者和政策制定者关注的核心问题。既有文献多基于盈利能力指标（如ROA、ROE）评估航空公司财务表现，较少同时从流动性生成和偿债能力两个维度考察财务可持续性，关于营运资金政策与资本结构、流动性条件在时间维度上的交互作用，以及低成本与全服务等异质商业模式之间的差异，研究仍不充分。欧洲单一航空市场在监管一体化与所有权结构、网络战略和竞争性商业模式方面具有显著异质性，为研究提供了独特场景，但针对欧洲整合性航空集团的实证证据仍较零散。为此，本文以欧洲市场为核心，利用2010—2024年14家主要航空集团或航空公司的平衡面板数据，研究营运资金管理和财务结构对财务可持续性的影响。
**二、研究设计与方法**
研究样本为14家总部位于欧盟成员国及邻近欧洲国家、以欧洲市场为核心并开展广泛国际业务的大型客运航空集团和航空公司，包括Aegean Airlines、Aeroflot Group、Air France–KLM、easyJet、Finnair、International Airlines Group (IAG)、Jet2 plc、Lufthansa Group、Pegasus Airlines、Ryanair Holdings、SAS Group、Turkish Airlines、Virgin Atlantic和Wizz Air，共210个公司-年度观测值（14家企业×15年）。样本期覆盖全球金融危机后复苏、疫情前良好运营环境（2015—2019）、COVID-19冲击及后续复苏阶段。财务数据手工收集自经审计的年度报告和投资者关系披露，全部连续变量在1%和99%分位数上进行了缩尾处理。因变量为经营现金流与总资产之比（OCF/TA）和利息保障倍数（ICR）；核心解释变量包括现金转换周期（CCC）及其组成、营运资金融资策略（WCFS，流动负债/总资产）和营运资金投资策略（WCIS，流动资产/总资产），控制变量包括企业规模、营收增长、资产有形性、现金持有和杠杆。采用含企业和年份固定效应的面板模型，并使用Driscoll-Kraay标准误以应对异方差、序列相关和截面相关。研究还通过交互项分析商业模式异质性（低成本LCC与全服务FSC）与COVID-19危机时期的影响，并通过滞后变量、缩尾重估和疫情交互模型进行稳健性检验。诊断测试表明数据存在截面相关、非平稳性、组间异方差和一阶自相关，因此对非平稳变量取一阶差分，并采用固定效应估计以保证一致性。
**三、主要研究结果**
**3.1 财务可持续性的描述性概览**：各航空集团平均OCF/TA从SAS Group的约0.036到Jet2 plc的0.159不等，低成本与全服务承运人内部均存在较大差异；平均ICR分布显示低成本承运人整体具有较高的偿债能力，但未控制企业特征和共同时间效应，不能作为商业模式因果效应的证据。
**3.2 基准面板回归结果**：OCF/TA模型中，ΔCCC系数为负但不显著，WCFS在10%水平上正相关，营收增长正相关，杠杆（ΔLEV）在5%水平上显著为负，表明债务强度上升显著削弱经营现金流生成能力。ICR模型中，ΔCCC系数为正且边际显著（10%），显示短期延长经营周期或可暂时改善利息保障；企业规模正显著；ΔCASH负显著（5%），流动性缓冲增加可能反映财务压力时期的现金积累；ΔLEV在1%水平上显著为负，是偿债能力最稳健的负向决定因素。两模型共同表明资本结构是欧洲航空公司财务可持续性的主导因素。
**3.3 稳健性检验**：缩尾重估后核心结论不变；滞后一期解释变量的系数较弱且多数不显著，提示基准关系主要反映同期资产负债表调整；加入COVID-19指示变量及其与ΔCCC交互项后发现，疫情期间经营周期延长显著削弱利息保障倍数，而经营现金流的类似效应不显著，说明营运资金管理的危机依赖性主要体现在偿债能力维度。
**3.4 异质性分析**：以OCF/TA为结果时，现金转换周期无显著影响且不受流动性条件系统调节。以ICR为结果时，流动性条件显著调节关系——较低流动性的企业中，较长经营周期会显著削弱利息保障，而流动性改善会缓解这种不利影响。按商业模式分组，传统网络型承运人中ΔCCC对OCF/TA显著为负，WCFS显著为正；低成本承运人中ΔCCC对OCF/TA不显著，资产有形性和WCFS显著为正。ICR回归中，ΔCCC对传统承运人显著为负，对低成本承运人显著为正；WCIS仅对传统承运人显著，GRW仅对低成本承运人显著，杠杆和WCFS对两类企业均显著。
**四、讨论与结论**
研究讨论强调，杠杆管理是资本密集且需求敏感行业中的首要财务稳健性因素，杠杆比率上升应被视为早期预警信号。营运资金效应呈高度状态依赖：正常时期作用有限，但在COVID-19等系统性冲击期间，现金转换周期延长显著削弱偿债能力，因此需要建立面向危机的营运资金应对框架，包括供应商重新谈判、循环信贷和航空生态系统的协调流动性支持。商业模式异质性要求财务政策差异化：传统承运人应注重营运资金效率，低成本承运人则应更重视杠杆水平与流动性缓冲。对监管而言，监督框架和国家援助机制应更多关注资产负债表韧性而非短期盈利指标，并考虑商业模式差异，避免统一监管的局限性。研究结论指出，资本结构选择特别是杠杆是影响财务韧性的最一致决定因素；营运资金政策效应明显具有状态依赖性，稳定期作用有限，危机期显著影响偿债能力；传统承运人与低成本航空公司之间存在显著异质性；流动性受限企业具有独特的营运资金调整响应。本文通过采用OCF/TA和ICR互补指标、聚焦欧洲市场大型航空集团、考察商业模式、流动性条件与危机时期的异质性，为运输经济学与公司金融文献提供了超越静态盈利指标的动态财务韧性证据。
